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東方證券
山東黃金(600547.SS)資源儲量大幅擴張，騰家金礦與焦家金礦和新城金礦同處在焦家成礦帶上。預計產能為年產2.8噸合質金，礦山服務年限17.58年。由於騰家金礦緊鄰公司所屬新城金礦採區，因此公司將結合新城金礦現有生產規模5,000噸/天，在水、電、開發技術等生產配套條件齊備的情況下，預計該1.94平方公里詳查區資源儲量的基建投資達產時間為3年，2013年9月可以達產。
按目前黃金價格280元/克計算，投資回收期4.78年，投資收益率14.8%。萊州曲家地區探礦權擁有共16.7平方公里勘探面積，地處黃金資源豐富的萊州地區，後續資源勘探有很大想像空間。
收購有助強化資產整合
收購強化集團資產整合預期產能增長可期，我們估計加上騰家金礦公司目前擁有390噸左右黃金儲量。集團目前擁有採礦權及探礦權208個，礦權面積合計約1716.29平方公里。集團在上市公司以外還有700餘噸黃金儲量。公司作為集團旗下唯一的上市公司，本次收購將進一步強化集團資產整合預期。公司目前正在建設焦家金礦6,000噸/日採選廠和三山島金礦8,000噸/日採選廠。預期2-3年內將逐步達產。完成後的礦石處理量和黃金產量將大幅增長。
我們繼續看好黃金價格的主要邏輯：1）美國將執行6000億美元的量化寬鬆政策，二次量化寬鬆貨幣政策的到來，造就新一輪流動性泛濫，必將推升資產價格進一步上漲。
2）糧食、棉花價格上漲引發的通脹預期，上一輪糧食價格大幅上漲階段（07年6月-08年3月）黃金價格在這段期間上漲49%。我們預期受氣候惡劣影響，全球範圍的糧食減產導致的價格上漲仍將持續。
3）亞洲國家購買黃金帶來的需求上升。韓國、泰國、越南近期都有開始增加黃金儲備的跡象。IMF近日公佈孟加拉已經於9月購入黃金10噸。
4）從供給面看產量下降而需求上漲，過去近10年間，世界黃金產量下降9.6%，8個主要黃金生產國中有6個國家產量下滑。
中國對黃金投資需求增
而需求面看，主要黃金ETF持金量今年上漲了13%。另外隨著供應渠道的拓寬，中國對黃金的投資需求將大幅增長。我們認為在目前的價位和市場環境將會有更多的資金流入黃金。
估值和投資建議：我們假設2010-2012黃金均價為1,220/1,300/1,350，礦產金產量為19/20/22噸。預期山東黃金10-12年每股收益分別為0.90，1.23和1.28元。基於集團資產整合預期和公司儲量產量提升空間，我們看好公司的長期投資潛力，維持買入評級。
風險因素：金價漲幅低於預期。
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