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中銀國際
2011年1-3季度，阿里巴巴(1688)公告總營業收入同比增長17.9%至48億元(人民幣，下同)，淨利潤同比增長25.3%至13億元。3季度，由於速賣通、良無限的新增營收毛利率下降以及薪酬成本上升，股權激勵前的息稅折舊攤銷前利潤率下滑至31.4%。我們的2011年股權激勵前息稅折舊攤銷前利潤率預測為32.8%，較2010年下降1.9%。我們預測公司全年業績符合我們的預測。
升級業務模式提升盈利
此外，9-10月間公司平均以每股7.5港元的價格回購了67,833,500股股份。目前股價相當於17倍2012年預期盈利。與2008年相比，估值已回歸至歷史低位，故我們認為在盈利升級啟動之前，逢低吸納乃是良策。
支撐評級的要點：國際交易市場的註冊用戶達到2,400萬（同比增長59%），中國交易市場的註冊用戶為4,900萬（同比增長17%）。用戶基數持續擴張，但用戶管理收緊導致付費用戶數量下降。
3季度增值服務收入份額上升，分別佔中國金牌供應商（CGS）收入及誠信通（CTP）收入的30%和25%，高於去年的25%和20%。
從註冊型模式向產品型模式的轉變正在進行之中，速賣通、良無限及1688.com等業務質量均有所改善。
評級面臨的主要風險：全球宏觀經濟環境對中國出口不利，且中期並無改善跡象。
估值：我們仍維持對該股的買入評級及13.30港元的目標價，對應25倍2012年預期盈利（0.52港元），較3年交易區間低1個標準差。
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