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■圖為位於北京的中國人民銀行辦公大樓。新華社
光大銀行資金部首席宏觀經濟分析師、路透專欄撰稿人盛宏清
最近，中國的法定存款準備金率成為萬眾矚目的焦點，是下調還是不調？掰成兩個問題看，不調的理由是什麼？下調的條件又是什麼？在後危機階段，中國貨幣政策的重心是收緊銀根，控制貨幣總量，以對抗危機階段超量貨幣造成的通貨膨脹。現在我們要問的是，超量貨幣消化得差不多沒有？我們以社會融資總量和貨幣供應量（M2）來看這個問題。
在2009年至2010年兩年反危機中，中國的社會融資總量為28.35萬億元，是過去經濟高速增長的7年間的1.02倍。初步測算，今年的社會融資總量將達12萬億元，也相當於2008年以前的2年的總和。由此可見，推動單位GDP增長的社會融資消耗可能越來越大。再看貨幣供應量指標，2002年至2008年，中國的M2/GDP指標持續在150%-160%的水平運行，而2009年至2011年節節攀升，從179%竄到192%。橫向比較看，也是偏高的，目前日本M2/GDP在163%，歐元區在111%，美國在68%。
通過通貨膨脹和資產價格膨脹調整後（我們預計約10%/每年），按照正常年份平均融資量10萬億元計算，在反危機時期和後危機階段投放的大量貨幣需要約4年時間消化。因此，2012年仍需要繼續消化已往的和現在的貨幣。另一方面，央行擔心如果放鬆銀根，通貨膨脹會出現反彈，不利於鞏固已取得的調控成果。以上就是不想普遍下調法定存款準備金率的根本理由。
我們再辨證地看另一面。央行普遍下調法定準備金率的經濟條件是什麼？我想，應該從五個因素分析：一是通貨膨脹的發展趨勢；二是支持信貸投放的配套資金狀況；三是銀行間市場資金面；四是外匯佔款問題；五是貨幣的活躍程度。
經過兩年的調控，中國以穩定物價總水平為首要任務的穩健貨幣政策取得了階段性成功。在10月份CPI「破6」至5.5%後，我們預計今年11月份CPI「破5」為4.3%，12月份CPI「破4」為3.8%，2012年全年為3.7%。從最近觀察的價格指標看，大宗商品期貨價格持續回落，國內PPI加快下降，我們測算的2012年PPI翹尾因素為-0.5%，對國內通貨膨脹繼續產生下拉作用。
在CPI呈現下行態勢中，當前最為擔心的是經濟持續下滑。11月份滙豐PMI預覽指標破「50%」至48%是一個不妙的兆頭。年底的幾個月，商業銀行獲准要繼續完成全年信貸投放任務。然而，法定存款準備金率、超額準備金率和存貸比已經佔到90%，達到極限位置，支持信貸投放的資金較為欠缺。這還沒計算商業銀行還需要在一級發行市場投標購買債券。
再看銀行間市場資金面和外匯佔款。由於今年大規模利用RRR回收資金，而能起到滾動作用的央票發行不足，因此，2012年上半年公開市場到期資金量大幅減少，僅約5000億元。另一方面，中國的資產價格、匯差、利差、降息預期對熱錢逐漸失去吸引力，而且主權債務危機將逐漸削弱中國的貿易順差，由此，從外匯佔款層面提供基礎貨幣供應的能力大為削弱。
最後看經濟中貨幣活躍程度。超量貨幣刺激通貨膨脹有一個前提條件：貨幣加快活躍。如果經濟蕭條，貨幣活躍程度將急劇下降，即使超量貨幣也不會大幅度推升通貨膨脹。這就是日本的「流動性陷阱」。標誌貨幣活躍程度的指標可看M1，10月末中國M1增速為8.4%，處於歷史周期中的較低水平，而且經濟活躍程度下降也將進一步使貨幣活躍度降溫。
放眼國際經濟，衰退風險仍在集聚。回眸國內經濟，各項標誌經濟增長的硬指標可能比預期下降得快了些。2012年最要緊的是投資增速。內地房地產投資增速已經開始回落，估計明年一季度將下降至25%的水平，整個社會投資增速將下降至20%的水平。保增長將重新置於結構調整和通貨膨脹之前。而這需要開閘放水。最近的農信社下調準備金率使人們真正聽到了腳步聲，而2012年春節前後將一錘定音。 (本報有刪節)
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