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中銀香港發展規劃部經濟研究處高級經濟研究員戴道華
隨著希臘債務危機因為歐盟達成一攬子援助方案而暫告一段落之後，意大利迅速補上，佔據了財經媒體的頭條，顯示歐盟意圖在希臘周邊築起防火牆以阻止債務危機蔓延至歐元區核心國的想法近乎一廂情願，因為就連希臘約3,500億歐元的政府債務問題也擾攘了兩年、最終私人投資者要接受50%的損失才告解決的話，負債是希臘政府5倍的意大利政府債務問題解決的難度也必然倍增。
意大利填補希臘的空缺就說明金融市場要的是一個結果，哪怕是無序違約也算是一種結果，但市場明顯已經不能接受問題的解決遙遙無期的結果。在這種情況下，德、法如果不是把如何幫助意大利脫困擺在首位，而是浪費精力在策劃如何讓希臘退出歐元區的話，恐怕會得到事與願違的結果，因為希臘一旦退出歐元區，無論是自願還是被迫，都不意味著歐債問題找到了解決方法，恰恰相反，市場必定會輪番炒作下一個退出的國家是誰，這將導致歐元區一輪又一輪的解體壓力。
用too big to save(大得不能救)來形容意大利政府債務問題主要是因為其市場融資環境將只會越來越差，融資成本只會越來越高，在財政緊縮導致經濟衰退和財政收入下降的惡性循環之下，意大利將難以靠自身努力來繼續償債，但由於其債務規模巨大，外援恐不敷應付。
總負債為全球第三高
意大利是全球七大工業國（G7）之一，根據IMF的統計，以當時匯率計算，意大利的名義GDP在2010年時為全球第八大，有20,551億美元，居於美國、中國、日本、德國、法國、英國及巴西之後，在歐元區則居德、法之後為第三大，其經濟規模與法國的差距為兩成左右。
但是意大利政府的總負債卻是全球第三高，僅次於美國和日本，根據Bloomberg的統計，至今年第3季末時高達18,837億歐元。在去年底，意大利政府總負債已相當於其GDP的118%，該債務比率在G7國家當中僅次於日本220%的水平，近三倍於歐盟穩定條約所希望達到的60%的水平。這就是說意大利的政府總負債已經相當於歐元區擔當援救者角色的法國全年的國內生產總值。試想意大利政府一旦無法還債而需要外來援助的話，歐盟當中誰有如此龐大資源呢？
歐豬五國每一國的政府債務問題各有其特點，其中意大利的特點顯然是其總債務規模大到無人能救，但意大利政府的債務比率高危並非是近年才出現的，早在上世紀90年代中，意大利已經持續處於政府負債高於其國內生產總值的狀態，惟該債務比率隨後並沒有顯著惡化，迄今仍控制在120%左右，與意大利能一直較好地保持經濟增長及控制預算赤字有關。
經濟出現收縮風險高
據此，意大利的政府債務問題會不會演化成為如希臘一樣的債務危機，未來便取決於其經濟增長狀況、減赤力度以及市場條件。但這三個層面的前景都不樂觀。2012年關於意大利實質經濟增長最樂觀的預測都不過是保持輕微的正增長，若悲觀來看，在縮減政府開支的壓力下，意大利經濟出現收縮的風險甚高。即使通脹處於2%-3%之間，其名義經濟增長步伐相信只有危機之前長期趨勢增長水平的一半左右。至於減赤，意大利政府接受IMF監督的承諾並不會自動轉化成為有效的減赤措施，歐債危機迄今為止的經驗是只有外來援助附帶嚴厲的條件才能迫使有關政府去積極減赤。至於市場條件，恐怕更不會配合意大利政府的融資需要。 (摘自中銀財經述評《意大利：too big to
save還是too big to fail？》三之一，本報有刪節）
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