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中國平安證券固定收益部研究主管石磊
中國宏觀調控自10月以來的明顯的放鬆傾向尚未給市場帶來一致的轉暖預期。擔心外部市場惡化衝擊內地或是中國政策放鬆力度有限的投資經理不在少數，作為標桿利率的1年期央票發行利率連續兩周下調不但沒有成為預期轉好的信號，反而成了股市下跌和債市調整的標桿，政策「微調」能帶來什麼樣的經濟結果，能對市場產生多大作用？
信貸恢復性增長將很快出現
中國經濟是一艘巨艦，由於各級政府的目標和約束並不相同，從宏觀調控的角度來看，加速比減速容易得多，放鬆比緊縮見效得快。儘管中央政府的調子還是「微調」和「結構性調整」，但到了地方政府執行層面信號就會放大。9月份宏觀調控的調子出現鬆動，10月份高層的基層調研和國務院常務會議精神已經給出明確信號，當月信貸增長就有明顯恢復，原有因調控不能放款的貸款合同，迅速趁機放款，據筆者測算，僅固定資產投資所需信貸資金較往年的正常水平就擠壓了近1萬億，強烈的需求主導下，信貸的恢復性增長將會很快出現。
市場擔憂的多家銀行貸存比對信貸增長構成限制。其實，一旦調控調子變了，新的突破性工具就會出現。比如「小微金融債」，這個工具本質上是從銀行體系內直接抽水到信貸市場，金融債的方式是讓流動性較為緊張的中小銀行獲得穩定的貸款資金來源，和國開行發金融債募資放貸的形式差別不大。
這一工具，並未降低銀行體系內流動性，且繞過了貸存比監管，監管部門對增量的直接控制通過審批發債額度實現，比貸存比這種被動的監管指標要有效得多。並且，貸存比這一監管工具在國際來看並非常規工具，隨著中國國際收支趨於平衡和匯率形成機制改革，75%的紅線是肯定要調整的，美國和歐洲的這一比例均已超過100%。
央行在三季度貨幣政策執行報告中已經明確表示，將會根據金融機構穩健經營狀況和信貸政策執行情況對宏觀審慎監管框架中的有關參數進行適度調整，最為可能率先調整的就是差別存款準備金率，有傳言部分省市分行已經在統計相關數據，筆者推測，今年12月至明年1月差別下調存準是非常可能的。
政策偏向於小微企業，小微企業就成為「找錢」的利器，要知道單體小微企業雖然體量微小，但合併起來看，並不是一個小的經濟部門，其信貸餘額已超過10萬億元，全年增長預計增長超過2萬億元，將會超過基礎設施新增中長期貸款的全年新增量，甚至達到所有房地產貸款新增量的兩倍。並且，小微企業相較大型企業，和居民部門的流動性水平聯動最為密切，小微企業流動性改善，居民部門流動性就會有所改善。
其實信貸規模雖然總量巨大，但並非影響流動性的唯一因素，年初以來的流動性緊張的原因並非僅僅是信貸緊縮。今年前三季度社會融資總量同比去年同期下降了11%，如果把新增人民幣信貸、新增外幣信貸和新增委託貸款合併做信貸融資看待，我們會發現，信貸融資在此時期不但沒有萎縮，反而上升了2%，下降幅度較為明顯的是企業債券融資下降14%，承兌匯票融資下降50%，新增信託貸款更是下降了82%，此三項融資較去年同期總共下降1.5萬億元。在信貸數據已被廣泛關注的時代，大幅提高信貸增速已不具備可行性，但「政策調子」引發的監管政策調整，其對流動性影響的空間還是很大的。
在中國，「政策調子」決定調控方向，但力度控制則很難精準，各級政府和各個部委前前後後政策的疊加效果，讓決策者也很難預料。
股市或債市唯一敵人是通脹
對「政策調子」影響最大的就是通脹和就業，儘管中低收入勞動者仍舊處於供不應求的形勢中，但國務院常務會議中對新畢業大學生就業的重視程度讓我們依然能夠看到政府對於就業依然是十分重視的。可以說，當前無論是股市還是債市，唯一的敵人是通脹，而食品價格周期性波動基本可以保證2012年年中前是安全的。(本報有刪節)
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