龐溟 華興證券首席經濟學家兼首席策略分析師
12月14日，國家市場監管總局宣布，根據《反壟斷法》規定，就三起未依法申報違法實施經營者集中案進行了調查，對三家企業分別處以50萬元人民幣罰款的行政處罰，以此向社會釋放出「互聯網行業不是反壟斷法外之地」的強烈信號。
值得注意的是，國家市場監管總局特別指出，此次公布的三起案件中的被調查的經營者或目標公司均涉及到協議控制架構（又稱可變利益實體架構或VIE架構）情形，「相信通過這幾起案件的調查處罰，經營者能夠更清楚地認識到協議控制架構不是互聯網企業規避經營者集中監管的理由」。
此次是市場監管總局首次對涉及VIE架構企業違法實施集中作出行政處罰，對規範涉及VIE架構企業的經營者集中行為具有重要的指標性意義。長期以來，中國內地針對不同行業的外商投資的准入和範圍等存在一定限制，中資民營企業因融資渠道不暢而具有一定的境外融資需求，同時境外投資者也希望分享中國經濟尤其是新經濟高速成長的紅利。這三大因素使中資民營企業不斷探索新的融資方式。
自2000年新浪、搜狐、網易等公司首次通過VIE架構實現境外上市以來，VIE架構被廣泛應用於互聯網信息服務領域、互聯網文化經營和網絡出版服務領域、教育領域等中資民營企業赴境外上市的過程。
VIE架構企業總市值逾33萬億美元
在MSCI中國成份股中，目前所有在美上市中概股和超過一半的在港上市中資民營股均採用VIE架構，其總市值超過33萬億美元，主要集中在互聯網和消費行業。因為規避外商赴華投資監管要求而創設的VIE架構，一直以來均處於政策和監管的灰色地帶，有關部門和監管機構迄今沒有直接地、明確地承認或否認VIE架構的合規性。
例如，自2008年《反壟斷法》生效以來，反壟斷部門對涉及VIE架構企業的經營者集中申報均未予受理。2020年起實施的《外商投資法》也未明確對VIE架構的監管態度，為將來在單行法律或行政法規中專門出台有關VIE架構安排的技術性條款留出空間。未來有關部門和監管機構如何處理VIE架構安排及其實務操作等問題，有待進一步觀察。
大型VIE科企風險需緊密關注
筆者留意到，近年來立法和監管方面出現了某些正視VIE架構客觀存在的跡象，如：科創板已迎來首家保留VIE架構並發行中國存託憑證（CDR）的公司；2020年版外商投資准入負面清單進一步放寬對外資赴華投資的若干限制，並增加新條款明確「經國務院有關主管部門審核並報國務院批准」，特定外商投資項目可以不適用於負面清單；國家市場監督管理總局在今年首次批准涉VIE架構的反壟斷申報，並在今年11月公布的《關於平台經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》中提出涉及VIE架構的經營者集中，屬於經營者集中反壟斷審查範圍，等等。
筆者認為，出於國家安全、中國經濟的發展階段、境內資本市場的現實環境、對外開放時間表等各方面因素的綜合考慮，以及VIE架構產生的三大因素在短期內難以改變，VIE架構在相當長的一段時間內仍有存在的必要性。
不過，必須緊密關注一些採取VIE架構並跨界混業經營的大型科技公司風險的複雜性、隱蔽性和外溢性。
監管利促進高質量發展戰略
12月11日召開的中共中央政治局會議首次明確提出「強化反壟斷和防止資本無序擴張」，並表示「要抓好各種存量風險化解和增量風險防範」。十九屆五中全會勾勒的「十四五」經濟社會發展目標和2035年遠景目標，緊扣「雙循環」本質，強調高質量發展，將科技創新擺在第一位，並提出把發展經濟着力點放在實體經濟上。
在筆者看來，最新監管動態的用意和時機，符合全球對數據壟斷的擔憂以及對技術公司的普遍審查，也反映了有關部門在監管改革道路上一以貫之的、堅持不懈的努力，希望企業和資本能夠順應國家雙循環的戰略調整，實現更多的市場公平，並鼓勵經濟持續、健康、有序、高質量發展。
近年來，新實體經濟方興未艾，逐步發展為我國經濟增長的新引擎。新產業、新業態、新模式目前約佔中國GDP的16.3%左右，其2019年按現價計算的增速為9.3%，比同期GDP現價增速高1.5個百分點。因此，越來越多的新經濟企業在資本市場獲得了應有的認同，MSCI中國指數成份股中的新經濟股在過去十年中增長了1553%（相比之下，舊經濟股指數僅增長了103%）。實體經濟發展是經濟發展的根基，而科技創新是推動實體經濟發展的根本動力。
結構性改革助解決「市場失靈」
考慮到科技創新活動具有高風險、長周期以及公共品屬性等特徵，就需要通過頂層設計、制度安排、政策干預和重塑監管權威來解決包括公共品、外部性、信息不對稱等「市場失靈」問題，需要處理好發展、創新和穩定、安全的關係，需要防止部分企業濫用自己在體量、數據、信息、流量、生態上的優勢與壟斷，需要推動科技創新和實體經濟基礎上的金融創新和結構性改革，同時也需要建設面對不同經濟成份的透明、公平、穩定、可預期的營商環境。這與發展實體經濟的要求具有內在的一致性，並不矛盾，也不割裂。