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中銀國際
金鷹商貿(3308)已經向關聯方終止了上海金鷹購物中心的收購計劃轉而以租賃的形式在上海開設第一家門店。考慮到內地房市的疲軟以及宏觀經濟的不確定性，我們認為這是一個明智的選擇。根據最初的收購協議，公司已經向關聯方預付了總兌價的約20%，或2億元人民幣。公司表示這筆預付款在12月18日前全額返還，不會造成相關損失。
上海金鷹購物中心位於繁華的南京西路商圈，公司計劃開設上海首家門店。我們認為公司將從母公司獲得相對優惠的租賃條款，從而有助於縮短盈利周期。公司預計零售業務第一年可實現銷售收入總額2.84億元。假設該店09年4月投入試運營以及17%的聯營扣點率，我們預計開業當年上海店收入有望達到4,800萬元。我們初步估算該門店09年營業收入約為3,000萬元，其中包含裝修費用開支（將按照租賃面積均攤）。門店招商進展順利，公司表示約90%的品牌商已經與公司達成初步意向將進駐上海店。
考慮到宏觀經濟不景氣和消費支出縮減，我們認為百貨商店運營商將調整擴張計劃以應對不利的外部環境。金鷹商貿一貫採取謹慎的門店擴張策略。公司於2000年9月在南通開設旗下第二家門店，之後新開9家門店，其中3家位於江蘇省外，相當於每年新開一家左右。我們認為下一步公司擴張重心依然江蘇市場。我們預計公司將2010年前平均每年新開兩家門店，從而進一步鞏固其在當地市場的優勢地位。考慮到公司經營本地市場積累的豐富經驗，我們預計省內新店有望在12-18月內實現盈虧平衡，低於行業平均的24-36月或更長的時間。
特殊時期採特殊對策
除了繼續控制費用和優化產品結構之外，我們認為百貨商店運營商將採取更多的策略來緩解短期內行業所面臨的挑戰和壓力，可能的策略包括：1）產品組合升級的放緩；2）加大促銷力度，尤其是在傳統的銷售旺季。但是受促銷活動影響，特許經銷佣金率可能會出現較大幅度的波動。憑借公司較大的零售連鎖網絡和當地市場影響力，我們認為08年公司可以將特許經銷佣金率穩定在17.5%，2009-10年小幅下滑至17.0%。
08年1-11月和今年前三個季度公司同店增長分別達到20%和25%。儘管增幅較08年上半年的28%下降了5個百分點，但依然優於百盛和王府井(600859.SS，買入)等全國性百貨運營商。08年前3季度百盛的同店增長為14.4%。良好的同店增長將支持2008-10年銷售收入總額分別同比增長31%、29%和25%。
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