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國泰君安固定收益部研究主管周文淵
人民幣貶值的趨勢在短期內已形成，至少到明年二季度之前，人民幣對美元仍將維持震盪下跌的走勢。
貶值預期將衝擊投資者對人民幣資產的信心，並引發拋售潮。根據統計，香港目前的人民幣存款為6,200億元（2011年10月份），這一塊資產可能面臨回流內地和幣種轉換的問題；另外，外資持有的中國公司股票，以金融股為主，也面臨拋售壓力，這塊資產的傳導鏈條由香港市場至內地市場，會造成影響。還有短期外債的問題，截至2011年6月末，我國短期外債餘額為4,621.11億美元，佔外債餘額的71.92%，這一塊債務短期面臨兌付問題；而且隨著美元走強，內地企業的負債成本將上升。
但情況也並不是十分糟糕，中國目前有3萬億美元的外匯儲備做擔保，同時中國仍然是貿易順差國，也就是說美元現金流仍然是正的，人民幣只存在溫和的貶值預期，不太可能出現對美元大幅貶值，從資產價格重估的角度，人民幣資產的風險並不大。
貶值預期將致資金外流
人民幣貶值預期也會造成外部資金流向的變化和內部資產的轉移。資金流向上，10月份外匯佔款與貿易順差、FDI的差額為-1,800億元，這意味著資金要麼流出中國，要麼在內地以外幣資產形式存在。資產轉移方面，理性的投資者將傾向於持有外幣，減少人民幣存款。我們可以觀察到10月份銀行代客結售匯順差從9月份的260億美元暴跌至32億美元，當月的貿易順差和FDI為232億美元，這意味著200億美元的資金以外幣形式存在銀行體系，或者流出國外。內地金融機構的外幣存款在10月份和11月份分別增加70億美元和41億美元，新增規模是歷年同期月份中最高的。
同時，報道稱12月上旬四大行人民幣存款減少4,000億元。內地居民也會減少美元負債。統計顯示，目前短期外債餘額為4,621.11億美元，其中大部分是內地企業通過「內保外貸」等套利行為獲得的短期美元貸款，如美元出現升值預期，將導致套利行為消失，內地企業主動減少美元負債，將使得短時間美元需求上升，並形成美元資產流出。
人民幣貶值預期將對內地貨幣政策形成衝擊。10月份央行資產負債表中外匯資產減少900億元、國外資產中其他資產減少200億元，合計減少1,100億元；對應在央行資產負債表中負債方貨幣發行減少1,150億元。從央行創造基礎貨幣的鏈條來看，外匯資產的下降即意味著基礎貨幣的收縮，基礎貨幣的收縮，在當前的貨幣乘數下，可能會導致貨幣供給增速繼續下滑。
貶值預期也會對人民幣國際化進程帶來衝擊，目前推動人民幣國際化，主要是靠推進人民幣貿易結算，其中最重要的又在於人民幣進口結算，如人民幣面臨貶值預期，將導致人民幣進口結算規模迅速下降，短期內貶值將影響人民幣國際化進程。
在人民幣持續貶值的背景下，我們觀察到央行的行為較2008年出現明顯變化，央行開始在外匯市場中干預，力圖保持人民幣匯率的穩定，這意味著未來一個季度，央行外匯資產將持續下降，而外匯佔款的下降將形成基礎貨幣的收縮，為應對這一局面，央行將繼續下調存款準備金率來對沖。另外，央行在未來可能會強化對外匯市場和資本流動的管制，以確保匯率的穩定、限制資金流向的劇烈波動。未來央行也將保持人民幣有效匯率的強勢，以促進人民幣國際化的繼續推進。 （二之二）
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