中泰國際
銀河娛樂(0027)於20年第一季淨收入為50.7億元，同比下跌61.1%；經調整EBITDA為2.8億，同比下跌92.9%，經調整EBITDA利潤率為5.6%，優於我們預期，主要是1) 建材業務的貢獻、2) 成本管理優於預期。20年第一季集團博彩毛收入為57.7億元，同比下跌62.5%，主要由於貴賓廳毛收入同比下跌67.4%所拖累。期內中場大廳毛收入同比下跌57.8%，跌幅少於行業平均。
總體上，我們認為公共衛生事件不改公司業務的穩健性及韌性，集團擁有龐大的中場客戶基礎，旗艦物業「澳門銀河」於疫情前的經營效率日益改善，而項目提供多達3,600間低端至超高端的酒店房間凸顯較同業優勝的旅客承接力。集團擁有極為健康的資產負債表，抗風險能力強大，銀河三/四期將提供更多的博彩娛樂設施，相信在短、中、長期能夠獲得超越行業平均的表現。
資產負債表非常穩健
管理層相信短期內貴賓廳及高端中場恢復能力會較中場快，因主要的客人是持較少限制的商務簽證。集團擁有較同業多的貴賓廳及高端中場業務，相信更受益於初期的簽證放寬。目前每日營運開支為300美元，主要是員工開支，預計今年第二季的日均營運成本可進一步減少6%至280萬美元。集團資產負債表非常穩健，截至2020年3月底，持有現金等值物519億元，淨現金達到475億元，我們預測公司可在零收入的極端環境下支撐65個月的營運。
澳門銀河三期的工程受到早前停工及供應鏈中斷的影響有所延誤，預計銀河三期的開業日期將延遲至2021年5月，但延期對集團明年的盈利沒有太大影響。此外，為提高項目的質量，銀河四期的酒店房間數目從2,500間減少至2,000間，銀河三/四期項目共提供3,500間酒店房間，將有助公司提升競爭優勢。
基於優於預期的成本控制，我們分別上調20年-22年經調整EBIDTA預測+7.8%/+15.2%/+8.0%至72.8億、151.8億及192億港元，預測經調整EBITDA分別同比-55.8%/+108.3%/+26.5%，目標價從55.4元上調至60.6元，相當於2021年14.5倍EV/EBITDA，維持「增持」評級。