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路透中文特約撰稿人石 磊
自去年10月以來，中國緊縮型宏觀調控政策密集出台，加息、提高存款準備金率、流動性控制、行業政策交相輝映。如今，貨幣政策緊縮的效果已經顯現，企業對資金的飢渴程度顯著提高，儘管1-3年的貸款基準利率僅上調了0.7個百分點，但是信貸額度的緊張已經令很多企業只能在基準利率上浮10%-20%的水平上貸到款，對於部分企業的實際貸款利率可能已經上升了1-2個百分點，部分大型房地產企業信托融資成本已經超過15%。
貨幣政策的出台需要持續跟蹤的後評價，相機而動，而不是簡單的認為利率應當調整到和CPI相近的位置。貨幣政策旨在抑制總需求，那麼當前中國的總需求到底如何呢？
出現外需強內需弱跡象
從較為敏感的採購經理人指數來看，製造業和非製造業自去年11月份以來都出現了不同程度的放緩。從訂單指數的下降來看，主要是內需訂單顯著下降造成的。有沒有可能是2010年4季度主動節能減排造成的工業生產減速呢？如果是這樣，那麼工業品的價格應該上升才對，8-11月基本上大部分工業品價格都是上升的，而12月以來，不同工業品價格走勢的分化反映出外需強內需弱的跡象，與採購經理人指數反映的情況相一致。
內地鋼材價格追隨國際鋼材價格而走高，但自去年9月份以來迅猛上漲的水泥和聚氯乙烯（PVC）價格卻自2010年12月至2011年初開始下跌，產量也出現小幅下跌，量價齊跌這無疑是需求回落的明確信號。這很可能是投資下滑造成的，12月固定資產投資完成額中，除了製造業投資穩定增長外，房地產投資、交通運輸業和倉儲業投資同比增幅在12月都出現了顯著下降。而消費的實際增幅已經回落了2個季度。可以肯定地說，中國總需求在2011年初已經出現了回落。
儘管通脹尚未見趨勢性的下降，但政策是否超調的聲音頻頻出現在近期舉辦的各個論壇上，北非高失業國家的政治動盪和「防止經濟出現大的波動」的政策基調也容易讓人聯想到政策可能會轉為關注經濟增長，如果近期或者兩會後，領導再次組織經濟調研活動，那麼政策平穩期到來可能性就很大。
市場只關注新的東西，如今，交易員和投資經理對通脹的話題可以講上半天還多，6%的CPI都不會讓人大驚小怪，若是談到經濟增長放緩卻是個新鮮的刺激。因此，如果經濟增長放緩果真能令緊縮政策暫停，那麼短期來看，無論通脹是多么頑固，債市、股市也必有好的表現。
經濟增長速度將減慢
不過，中長期來看，中國若想把通脹保持在溫和的水平，就必須接受較低的經濟增長速度。畢竟2010年4季度空缺職位與求職人數之比達到了1.01的高水平，勞動力要素正在越來越不給力。政策若果真有所放鬆，那麼也只是緊縮路上的一小憩。
對於債市來講，流動性仍是決定性因素，這意味著2011年不會重演2010年的行情，因為，即使政策進入觀察期，信貸也不可能全面放鬆，流動性寬鬆程度不會與2010年時相同，氣氛轉暖更多來源於市場預期的變化。交易性機會可能在中長期品種，而中期信用債有進可攻、退可守的優勢。
需要提醒的是，請看清利率上升的大方向，利率上升的過程多半都是收益率曲線變平的過程，期限套利多半輸給信用套利。
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