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中銀國際證券股票衍生產品執行董事 雷裕武
筆者曾在本欄提及，散戶投資者一向習慣以溢價高低來選擇窩輪條款，他們普遍認定溢價越低越吸引，部分更會特別鍾情一些零溢價、甚至負溢價的窩輪，並選擇持有至到期日，作為間接入市的低成本策略。不少人視負溢價窩輪為「抵買」之選，理論上其定價較實際價值為低，值博率高，然而，根據供求理論，此類極不尋常的情況應會瞬間即逝，並不容易捕捉，但市面上仍有不少負溢價的例子，部分甚至長期處於負溢價的狀態。到底窩輪為何會出現負溢價的現象？投資者在盲目入市前，應先檢視背後的底蘊，這是難得機會，抑或純粹「假象」，就讓我們簡單探討。
數年前，窩輪市場充斥不少特種條款（或稱X輪），與一般標準條款有別，而不少負溢價條款也正是來自於此。投資者可簡單地從窩輪編號中得知，EC代表歐式標準認購證，而XC代表歐式特種認購證。如屬後者，投資者基本上不能透過X輪的溢價、槓桿等數據作分析，因為溢價的標準計算方法根本不適用，在目前市況，特種窩輪已不多見。
針對一些標準窩輪條款，負溢價最有可能出現在一些極為價內的條款上。本地上市的窩輪一般不會派發股息，發行人在窩輪上市前已將預計正股股息計算在定價內，只要最終股息水平與實際數值相若，窩輪價格在投資期內將不會受股票除息的因素影響。
倘若窩輪在投資期內轉趨極為價內狀態，其價格或會主要由內在價值組成，那麼除息因素可能會提早反映在輪價上，如期指在除息月份往往呈現大幅低水的情況，在正股除息後，一切便會回復正常。投資者只需查看該窩輪在到期日前，何時碰上正股除息日，便可知曉。假若我們撇開除息因素，窩輪一般甚少出現負溢價的情況。
然而，一些已很久沒有買賣成交的標準窩輪，也有可能出現負溢價。要知道，窩輪價格必須有成交，價格才會被更新，倘若某輪證已有很長時間未有買賣或開價，最新輪價（或許已是很久以前的最新記錄下）未必能夠反映其實際價值。舉例來說，某價外窩輪已有兩個多月沒有買賣成交，而期間正股不停下挫，因此，即使最後買賣價仍有3仙，但並不能真正反映價值，若硬將輪價及正股價格套入溢價公式內計算，極有機會得出負溢價，令其相關溢價的參考價值也大打折扣。
當然，負溢價也可能來自窩輪買賣價的差距，當個別接近到期日，或轉趨極度價內或價外，其買賣差價也會大大擴闊，由此透過運算出來的溢價，極可能出現負數，同樣地，參考價值也受到限制。
順帶一提，牛熊證溢價普遍極低，主要由於其價內特性，同時，其收回機制也令到期日產生頗大不確定性，因此，牛熊證溢價的參考價值相比窩輪更低，投資者在挑選條款時，應先從收回價與現價距離作考慮。
總括來說，負溢價可能只是一些數據表達上的誤差，並不一定反映投資機會，投資者應在購買這類窩輪前，充份了解其實際情況，或向投資顧問查詢，以免產生不必要的誤解。 （以上資料只供參考，並不構成任何投資建議） ■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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