程實、王宇哲、錢智俊 工銀國際
全球復甦放緩，新興市場經濟體的「成色」之別顯性化。2018年，全球經濟延續復甦，但穩定性明顯下降，不僅呈現出由協同到分化的轉變，更表現為政策不確定性加劇、全球化面臨實質性挑戰。危機十年之後，新興市場經濟體也在下行風險增加的外部環境中顯現出成色之別。作為其中重要的國家，印度、巴西、南非三國既是「金磚五國」的成員，又位居「脆弱五國」之列，充分展現了新興市場經濟體的多面特性。近期經濟表現方面，從景氣指標看，全球PMI在年初即結束了近兩年的上升勢頭，新興市場製造業PMI持續下探，目前已接近榮枯線附近，尤其是2季度以來的中國經濟放緩加劇了下行壓力。
地緣政治衝突凸顯經濟差異
對2018-2019年的新興市場經濟體增速，IMF的預測均為4.7%，較2018年4月分別下調0.2和0.4個百分點，而對於2020-2023年的增長預期也下調約0.2個百分點。我們認為，短期來看，新興市場整體增長預期的下調主要反映了貿易摩擦、地緣政治衝突等壓力，但長期而言，除了亞洲新興經濟體仍有望維持較高增速外，其餘國家面臨增長乏力乃至經濟失速的威脅。在金融狀況趨緊、民粹主義回潮、地緣政治緊張、大宗商品價格回落等因素的共同作用下，制度脆弱性突出和經濟結構單一的國家經濟增速將顯著下滑，國家間的表現差異或不斷凸顯。
貨幣風險回潮，全球金融條件收緊引發資本淨流入逆轉之憂。對於部分長期經濟結構單一、外資依賴度高的新興市場國家，貨幣貶值和資本外流風險是兩大痼疾。特別在美元匯率和商品市場大幅波動的市場環境中，商品貨幣、高負債國貨幣往往陷入經濟和金融風險惡性循環的漩渦。2018年2季度以來，隨着美元指數的驟然走強，新興市場貨幣普遍承壓，貶值回潮的風險迄今仍有餘緒。較之已深度融入全球製造業價值鏈的亞洲新興市場經濟體（如中國、東盟、印度等），商品價格與匯率的動盪同向強化，仍然是中亞、俄羅斯、拉美等經濟和金融市場的波動之源。對於以大宗商品為經濟支柱的發展中國家，外部均衡受制於出口結構單一和進口需求相對剛性，貿易摩擦的衝擊加大了經常賬戶逆差隱憂，也加劇了貨幣貶值壓力。
融資成本提升加劇貨幣危機
在2018年全球金融條件日益收緊、風險偏好明顯下降的環境下，新興市場融資成本的提升又進一步放大了貨幣危機帶來的緊縮效應，其衝擊尤其集中於外幣融資佔比較大的拉美等經濟體和長期有「雙赤字」的國家。短期資本外流對於新興市場整體，甚至部分金磚經濟體都是可置信的威脅。自2010年起，「金磚五國」短期資本流入佔GDP比重的均值超過15%，而外匯儲備佔比均值僅上升不足5%。其中，產業結構不平衡、政府負債率上升較快、政治和政策不確定性高的巴西和南非面臨不小的衝擊。今年2季度以來，新興市場的非居民組合投資出現淨流出跡象後，嚴重依賴短期資本流動的南非、巴西、土耳其等國面臨資本流出與外匯市場壓力的共振。
「金磚五國」增長備受關注
長期潛力迥異，重回協同式增長亟待結構性改革及新一輪「南南合作」。本世紀以來，作為新興市場經濟體的領頭羊，「金磚五國」長期增長舉世矚目，其佔世界經濟比重從8.1%上升至23.2%，成為全球經濟版圖的重要組成部分。其中，中國增長最為顯著，名義GDP已逾初始十倍，而俄羅斯和印度的名義複合增長率也超過10%。然而，自2010年起，在全球復甦低迷的情況下，新興市場經濟體也面臨內生動力不足的挑戰，「金磚國家」也不例外：中國、印度、俄羅斯三國的PMI均值在過去五年一直徘徊在榮枯線附近，而巴西製造業和服務業PMI在2015年甚至出現急劇下滑。從長期增長潛力來看，中國和印度相對更優，而其他金磚國家在內生增長方面均面臨不小的挑戰。
三招改革重拾長期經濟動能
要避免金磚的褪色，主要經濟體亟待通過結構性改革重拾長期經濟動能：第一，通過產業結構調整提升勞動生產率。近年來，「金磚五國」勞動生產率增速均出現了趨勢性下降，與其產業結構升級緩慢不無關係。過去五年裡，產業結構相對單一的巴西、俄羅斯、南非三國勞動生產率從高位急劇下滑，甚至一度進入負區間。輕工業發展不足一直是俄羅斯經濟增長動能匱乏的結構性原因，而巴西經濟不僅受大宗商品價格影響較大，其財政政策和貨幣政策目標長期以來也存在矛盾。相對而言，中國經濟轉型升級較早，產業結構逐步走向合理化，而印度正在迎來人口紅利，稅改和「印度製造」計劃有望撬動長期增長潛能。
第二，通過不斷夯實制度基礎改善經濟活力。根據世界銀行公佈的營商環境排名，俄羅斯、印度、中國在過去十年內分別上升89位、45位和37位，但巴西進步遲緩，南非退步明顯。儘管排名有小幅上升，但巴西營商環境至今仍在全球100強之外，罷工事件層出不窮、基礎設施水平持續滯後等對其經濟發展帶來了結構性制約。南非長期面臨資本外逃和增長乏力的壓力，加之土地與礦業改革不確定性，投資者信心不斷下降，營商環境指數排名甚至下降了50位。
第三，通過新一輪「南南合作」尋回互惠共贏長期動力。儘管目前「金磚五國」的經濟表現出現了潛在分化，但作為新興市場的核心國家，根據IMF等機構的預測，其未來五年的經濟增速仍將顯著高於全球平均水平。2018年3月以來，全球貿易局勢驟然緊張，政策風險重新上行，多邊貿易體系的重構成為全球經濟復甦的主要挑戰。整體來看，新興市場受鋁、鋼鐵和中、美貿易摩擦的衝擊明顯，且一旦貿易摩擦升級，2019年或影響最大。在此背景下，新一輪的「南南合作」，尤其是以金磚為核心的合作將顯得愈加重要。（本文有刪節）■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。