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華富嘉洛證券高級策略師 梁家明
希臘主權債務危機非一日之寒，但去年底，希臘政府把其2009年預算赤字預估從最初佔GDP的3.7%增加至接近GDP的12.7%，從而引來三大國際評級機構標準普爾、惠譽及穆迪投資相繼調降其主權信貸評級後，希臘債務問題亦旋即成為全球金融市場的最關注熱點，至今擾攘達三個月，但國際間仍未尋找到化解危機的良方或達成解決債務問題的共識。
擾攘之間，歐元成為陪葬品，由去年12月初兌1.51美元水準，下跌至近期約1.35美元水準，三個月間，歐元兌美元跌幅高逾一成，且跌勢仍未有停止的跡象。而據近期《華爾街日報》報道，一群星級對沖基金經理上月8日聚首一堂，商討希臘危機下的投資契機—造空歐元，會上更放言歐元預計會跌至與美元「平價」，即1歐元兌1美元的水準。不過，市傳歐美已介入對沖基金聯手造空歐元的活動，而包括索羅斯旗下多間對沖基金接獲通知，正被調查。
而本月3日希臘政府公佈規模達48億歐元削減財赤計劃，包括削減公務員花紅津貼及提高銷售稅2%，政府預期計劃可將赤字減少4個百分點，至8.7%。雖然方案仍被歐盟認為力度不夠，但事件已向正確的方向邁進，歐元亦由1.3430水準急彈，一度重上1.37以上水準。
無論希臘以至「歐盟五國」（希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙）主權債務問題最終以何種方法平息或解決，其結果均不利歐元匯價。然而歐元下跌某程度上是歐盟樂觀其成的事（貨幣貶值有利歐洲出口），且貨幣匯價波動是市場常態，與股市升跌無必然關係，只是近年因環球投資策略（利差交易）和對沖基金的操作手法，才使外匯與股市指數的關係在某些時候產生人為的緊密關係，故近期歐美股市未受歐元及英鎊匯價急挫影響，美股更加是表現強勢。
交易規模龐大不易衝擊
不過，有一點值得討論的是，在近期市場一面倒唱淡歐元的同時，「歐元末日論」在市場廣泛流傳。但正如本文一月份時指出，歐盟和歐元是經過長時間反覆論證而建成的浩大工程，從政治上看，德、法、意等歐洲老牌大國決不會讓歐元消失，個別歐盟小國亦無法一廂情願退出歐元聯盟。若單從投機炒作因素，能否讓歐元退出歷史舞台，答案似乎亦是否定的。歐元目前的市場交易規模高達每日1.2萬億美元，遠比索羅斯1992年牽頭造空英鎊，迫使英鎊退出歐洲匯率機制時高得多，即使多個大型對沖基金聯手，相信亦無把握能推倒歐元。
難怪據研究機構GaveKal近期發表一篇名為《思考希臘危機的一個嘗試》（An Attempt to Think Through the Greek Crisis）的分析文章中指出，在政府、傳媒將歐元危機歸咎投機分子之際，從希臘債務危機初現起計，成員國公債與德國政府債券的孳息差距，主要受到成員國的實際債務水準、財赤偏離歐元成員國需遵守的「穩定及增長協約」（財赤控制在GDP3%以內及政府總債務限制在GDP60%以內）的嚴重程度，以及成員國債市規模有異、高低不一的「流動性風險溢價」三大因素影響，其息差走向其實是頗為理性。而尚未有跡象顯示投資者要求跟歐元區解體相關的額外風險溢價，原因顯然是這個假設一旦成真，對環球金融市場必帶來災難，投資者連想也不敢想。事實上，任何一個歐元成員國開始承認自己在考慮退出歐元區的那一天，就已經陷入了金融困境。
希臘危機與歐元互為因果
然而諷刺的是，希臘以至「歐盟五國」的債務危機的發生可能源自於歐元。歐元推出以後，大部分歐盟成員國國債與德國國債的利差收窄，這實際上令「歐盟五國」這樣公共財務狀況惡劣的國家能夠更容易地舉債融資，大大降低了其舉債的警惕之心，令其不知不覺間大幅增加了其負債水準。簡單而言，如舉債融資的成本高昂，增加借貸的誘因將大減，即如果不是加入了歐元區，希臘的債務水準可能不至推高至這麼沉重的地步。可謂希臘債務危機拖垮歐元，但歐元同時是危機的緣起，這種因果互為的關係亦頗堪玩味。
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