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■專家認為，美元反彈或轉向，可能引發套息交易的清盤及拆倉潮，會為全球市場穩定帶來新威脅。圖為美元鈔票紙幣。 路透社
中銀香港發展規劃部經濟研究處高級經濟研究員黃少明
在超低利率和極度寬鬆的貨幣環境下，市場一面倒看淡美元，美元套息交易大行其道，交易幾何級數增長，形成美元與非美元資產類別兩極對峙的奇特局面。從長周期看，美元貶值已延續近10年，美匯指數處於歷史底部。而目前的國際市場仍然火頭處處，任何風吹草動都有可能導致美元反彈或轉向，引發套息交易的清盤及拆倉潮，在美元超強國際影響力推動下，勢必直接危及仍然脆弱的全球經濟復甦和金融穩定。
在金融危機爆發及後危機時期，市場動盪起伏，各類資產價格大上大落，是正常現象，亦是市場動盪應有之意，人們早已習以為常。然而，在此次百年不遇的海嘯後，國際市場卻出現了前所未有的景象，除市場大起大落外，在所有金融資產類別中，還形成了美元與非美元資產(包括非美元貨幣和其它類別金融資產)二極對峙的局面，這是市場始料不及的。從某種角度而言，這也可看作是史無前例的金融危機給市場及社會帶來的新課題。
國際金融市場之所以形成兩極對峙的奇特現象，各種類別資產之所以出人意料聯袂飆升，其背後毫不例外都源自美元套息交易的推動。後危機時代所形成的特殊貨幣和利息環境，給全球市場提供了低廉借貸美元的天賜良機，各路投資者紛紛以超低成本借取美元，投資其它高回報的資產，如各種非美元貨幣，在危機期間被過度拋棄的各國股市，國際大宗商品，以及黃金、石油等種類的金融資產，以賺取可能的利息、匯率差價，以及資本增值，也就是所謂的套息交易(Carry trade)或結轉交易。
作為全球「第一」貨幣，擔任國際儲備貨幣以及引領國際資金流向的美元，如何成為具有投機性質的套息交易主角，淪為套息交易的融資貨幣？表面上，似乎頗為費解。但如果以套息交易所需的條件衡量，美元淪為交易主角則是後危機時代美國經濟金融發展的必然結果，是特定貨幣和利率生成環境的產物。
套息交易有二個必要因素，另加一個充分條件。二個必要因素是利率和匯率，任何利率偏低以及匯率持續偏弱的貨幣都可能成為交易的融資對象；但該貨幣要真正成為交易的主角，還需要寬鬆的信貸條件和廣泛的流動性。金融危機後，美國所實行的經濟金融政策所催生的特定貨幣利率環境，正好創造了一個完美的套息交易條件。
海嘯後，為挽救瀕於崩潰的金融和經濟體系，美國隨即持續大幅減息。為了加大拯救力度，在連續推出政府注資，低息政策，擴大央行資產負債規模等措施後，美國政府又於3月18日實行非常規的量化寬鬆政策，開動印鈔機，由央行直接融資財政赤字，改變了美元發行機制。以此為分水嶺，美元由此前的全球資金避難所，變為量化寬鬆的犧牲品。
美元轉向，再現弱勢，只是量化寬鬆政策的自然結果之一。美國量化寬鬆政策更重要的目的，是進一步放寬信貸標準，提供更多流動性，以激活經濟和金融活動。而此時全球央行也協同減息，共同注資，由此在全球範圍內形成了政策寬鬆，流動性泛濫的國際貨幣環境。超低的美元利率，一致看貶的美元匯率，加上美聯儲釋放的大量流動性和寬鬆的國際貨幣氛圍，為美元套息交易創造了完備條件，美元擔當主角，套息交易大行其道。
任何套息交易在預期的利率和匯率變動方向下，都能取得財息兼收，這也是交易參與者的初衷。但是從事這種交易的同時，風險的種子也一同被埋下。套息交易的「命門」，是交易融資貨幣利率和匯率的突然上升，令在不同市場廣泛建倉的資金急速撤離，以換回融資貨幣償還貸款，而此舉令融資貨幣進一步上升，反過來又加劇資金撤離。這勢必造成各種風險資產，包括商品、股市以及其它貨幣價格急跌，導致全球市場的劇烈波動。由於美國經濟充滿變數，以及美元的國際儲備貨幣性質和地位，作為交易融資貨幣的美元將比任何其它貨幣面對更頻繁的波動威脅。 （摘自中銀香港經濟報告，本報有刪節）
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