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李勇 中興匯金投資研究部研究員
花旗利率策略師Willem Buiter在12月初發佈的2016年前景展望報告中表示，中國經濟會走入困境，而中國的通貨緊縮壓力和經濟增長下行風險，將迫使中國政府放鬆財政政策、讓人民幣貶值，也許還將成為首個把利率降至「零」的主要新興市場經濟體。
零利率不能代表中國經濟實況
對此，國內經濟學家的觀點是，由於中國和西方當下所處的市場化水平不同，西方國家是建立在完全市場化基礎之上的利率，而中國當前的利率依然處在非市場化狀態之中，因此，國外分析師所統計出來的零利率並不能真實代表中國的實際情況。
其實，回顧發達國家的歷史，採取零利率政策後，對歐美經濟復甦的貢獻十分有限，相反，還埋下了經濟風險隱患。
不論發達國家實行「零利率」對經濟造成的影響如何，實際上，中國經濟所面臨的市場環境及制度條件與歐美國家是完全不同的。正因為初始制度條件不同，真實的經濟環境不一樣，如果不從中國經濟的實際情況出發，只是依葫蘆畫瓢，盲目採用歐美國家先前治理經濟的藥方來化解中國的經濟問題，結果可能會適得其反。
效果可能適得其反
筆者認為，儘管2016年中國經濟增長下行的壓力仍然會很大，中國政府要做的是調整經濟結構來維持國內經濟增長。但是，如果要中國央行把利率推低，甚至實行零利率或長期負利率政策，會導致以下幾大弊端：
首先，對傳統商業銀行的盈利模式帶來巨大衝擊，引發中國金融體系的危機。因為，就當前商業銀行佔據絕對主導地位的中國金融體系而言，如果中國央行把利率推低到零利率水平，雖然有利於降低企業融資成本，減輕企業債務負擔，刺激居民消費，但是當前將134萬億元存款趕出商業銀行體系，首當其衝的是中國商業銀行。實行「零利率」，在使得國內銀行的可貸資金全面減少的同時，也會徹底改變當前中國商業銀行的贏利模式及贏利水平，讓無利差經營的國內商業銀行激烈競爭，就有可能引發還沒有完全成熟的國內商業銀行大量破產或商業銀行破產潮的出現。中國金融體系的危機將會接踵而至。
其次，導致大量資金由實體經濟流向虛擬經濟。如果中國央行將利率逐步調整為零，那麼會有更多的儲蓄通過大規模搬家的形式，流向收益更高的領域，屆時國內銀行業就會出現嚴重「錢荒」的現象，就算銀行想放貸支撐實體經濟，也會落得個無錢可貸的局面。事實上，對於歐美等發達國家來說，他們的實體經濟很小一部分是通過銀行來融資的，主要是靠像發行企業債券、IPO、PE、VC等直接融資方式，就算銀行利率為零也無大礙。而中國經濟主要靠銀行業等間接融資的方式來獲得流動性，如果儲戶們的錢都流走了，那對於中國經濟的負面作用將更為嚴重。
再次，引發人民幣貶值，使得人民幣國際化進程受阻。若把利率推低到零利率水平，在中國全社會槓桿率居高的當下，儘管有利於減輕地方政府、企業和家庭的債務負擔，但是這將嚴重侵蝕人民幣的內在價值及外在價值，將引發人民幣的嚴重貶值。人民幣剛剛被納入SDR籃子不久，需要維持一個較長的匯率穩定周期，如果逐步將利率滑向零利率，讓人民幣貶值25%，則會使大量資金流出中國，並由此形成惡性的人民幣貶值預期，不利於人民幣國際化順利進行。
最後，房地產泡沫會被吹得更大。中國房地產市場的去庫存化任務原本已經夠艱巨了，倘若中國央行把利率降低到零利率水平，導致大量的廉價資金湧入房地產市場，唯一結果就是把房地產泡沫吹得更大。
當下，中國正處於經濟結構調整和產業升級轉型的過程中，實行零利率對經濟的負面影響將是深遠而沉重。對於中國來說，不是將利率壓得越低越有利於經濟發展，而是要盡快走市場化改革的道路。
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