胡文洲 中銀國際首席策略分析師
上周，7月中國經濟運行延續復甦態勢，尤其是房地產行業投資和銷售情況好於預期，投資者風險偏好有所改善。恒生指數上漲2.66%，收於25,183點，國企指數上漲2.02%，收於10,266點，恒生科技指數下跌4.72%，收於7,038點，港股日均成交金額為1,281億元，較前周下跌10.16%，南向資金淨流入56億元人民幣。行業板塊方面，上周各行業板塊漲跌互現。其中，電訊業上漲8.16%，表現最好，主要是由於受益於5G應用增長以及5G滲透率上升，大型電信運營商上半年業績好於預期；非必需性消費業和綜合業分別上漲4.87%和3.86%，表現均好於大盤；原材料業下跌6.60%，表現最不理想，主要是受貴金屬價格明顯回落的因素影響；醫療保健業和資訊科技業分別下跌4.85%和2.86%，表現均遜於大盤。
避險資金持續湧入A股
6月下旬以來，A股牛市氣氛升溫，領跑全球主要股票市場。從疫情防控的角度來看，中國疫情防控取得了重大成果，中國已成為全球相對安全的地方。從經濟恢復的角度來看，中國經濟獲得率先修復，提振資本市場信心。二季度中國GDP同比增長3.2%，扭轉了一季度GDP同比下降6.8%的局面。7月份中國製造業采購經理指數（PMI）為51.1%,比6月份上升0.2個百分點。PMI連續5個月站上榮枯線，顯示中國經濟運行延續復甦態勢。從收益率的角度來看，當前中國無風險利率在全球主要經濟體中處於最高水平，中美10年期國債收益率存在2.24%左右的較大利差，全球低利率時代下人民幣資產具有較高的利差吸引力。
近期境外投資者避險情緒快速升溫，市場博弈進一步上升，港股跑輸A股。與A股市場多數投資者為散戶不同，香港股市以境外機構投資者為主，這就導致香港股市的投資風格和投資理念與國內股市差異較大。境外機構投資者偏好估值低、股息率高及公司治理良好的大型藍籌股；內地投資者則對政策和改革預期非常敏感，更關注上市公司的長期發展前景，熱衷於新經濟行業中的中小盤股和概念股。國際資本對境內外市場環境變化較為敏感，導致香港股票市場大幅波動。因此，A股較H股長期處於溢價水平。其中，中小盤股票和業績較差的股票價格差異較大，績優藍籌股的價格差異相對較小。
公用股AH股差價明顯
近期AH股溢價水平快速上升，H股投資價值進一步凸顯。恒生AH股溢價指數追蹤在內地和香港兩地同時上市的A+H公司股票的價格差異。恒生AH股溢價指數從2020年6月30日的128.57升至2020年8月7日的136.17，相當於A股較H股溢價36.2%，高於過去5年的平均溢價26.1%和過去10年的平均溢價17.2%。筆者測算，分行業看，公用事業的平均溢價水平從2020年6月30日的145.8%升至2020年8月14日的176.8%，必需性消費業從63.8%升至73.9%，金融業從93.6%升至102.1%，工業從139.8%升至148.1%，資訊科技業從103.3%升至108.2%，能源業從154.6%升至156.3%，地產建築業的平均溢價水平則從2020年6月30日的101.8%降至2020年8月14日的92.8%，原材料業從82.4%降至75.2%，非必需性消費業從127.8%降至120.7%，醫療保健業從133.9%降至130.9%。
隨着內地與香港資本市場互聯互通更加緊密，AH股溢價率或將逐步收窄。從估值的角度來看，港股市場當前估值處於歷史底部區域，而且仍然是全球主要股票市場中的估值窪地。根據彭博一致性預期，截至8月14日，恒生指數2021年預測市盈率為10.0倍，較過去15年歷史平均低20.5%，處於歷史底部6%區域；恒生指數2021年預測市淨率為0.9倍，較過去15年的歷史平均低40.1%，處於歷史底部0.2%區域。恒生國企指數2021年預測市盈率為7.9倍，較過去15年歷史平均低23.7%，處於歷史底部21%區域；恒生國企指數2021年預測市淨率為0.9倍，較過去15年的歷史平均低40.3%，處於歷史底部6%區域。
在港股市場當前估值具吸引的背景下，南向資金繼續實現大額淨流入，對香港市場的穩定起到了重要的支撐作用。7月南向資金淨流入822億元人民幣，高於6月的淨流入235億元人民幣。截至8月14日，今年南向資金累計淨流入3,666億元人民幣，遠高於去年同期淨流入1,012億元人民幣水平，也已超過去年全年淨流入2,221元億元人民幣水平。中長期而言，隨著中國資本市場高水平對外開放不斷深化，內地與香港資本市場互聯互通將更加緊密，中國內地投資者在香港資本市場上的影響力將日益上升，AH股溢價率或將逐步收窄。本文為作者個人觀點，其不構成且也無意構成任何金融或投資建議。本文任何內容不構成任何契約或承諾，也不應將其作為任何契約或承諾