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■美國家庭已債台高築，不禁讓人懷疑失業率溫和回落，美消費動力能否持續，並能對經濟復甦起多大的提振作用。圖為美國民眾選購便宜貨。彭博社
中銀香港發展規劃部經濟研究處分析員林俊泓
在企業招聘活動解凍、銀行體系抗壓能力優於預期、新興經濟體復甦勢頭不至逆轉的背景下，美國消費、投資正常化的方向已明，雙底衰退風險漸降。惟私人消費難以彌補政府開支縮減的損失、金融改革法案為投資前景平添不明朗因素，淨出口又受美元升值打擊貢獻難比去年，當市場活動從極低水平解放出來、踏上正常台階後，經濟就難望保持目前增速。
加上過去經驗表明高負債經濟體存在通脹減債的傾向，美國目前「高增長、低通脹」的格局能否持續存在一定疑問。美國近兩季GDP按季增幅分別觸及5.6%及2.7%，反彈幅度令人鼓舞。但值得提醒，日本央行於1999年實施零息政策之初，當地經濟亦曾展現一段小陽春，只是數季後卻印證了「流動性陷阱」的存在，經濟又重新步入衰退。
前車可鑑，評估美國經濟二次探底之憂，關鍵需要回答以下數個問題：政府及私人消費開支佔了美國GDP的85%以上，判斷消費前景為評估美國經濟必不可少的一環。日本當時遲遲未能逃出衰退泥潭，正因為其疲弱不堪的內部需求抑制了投資及企業招聘的信心，拖累經濟陷入通縮的惡性循環。
先從政府開支著手，美國經濟復甦及再投資法案（American Recovery and Reinvestment Act）和布什時代遺留下來的減稅措施皆將於年內到期。儘管國會議員極力爭取保留刺激措施，但在南歐諸國因財赤而引發債務危機，以及共和黨一貫對財政政策效力表示懷疑的背景下，再樂觀的估算亦難預期刺激措施能悉數保留下來。
應予釐清，只有擴大財赤、而非單單錄得財赤，才可貢獻GDP增長（假定財政槓桿不變）。換言之，即使接受奧巴馬政府短期內無滅赤計劃的假設，財赤可維持於目前水平，也不代表財政政策能為經濟增長作出額外貢獻。較樂觀的是，目前美國失業率回落至9.7%，就業人士平均工作時數亦漲升至34.2小時，就業環境改善已把私人消費從極度壓抑的水平解放出來。問題是，未來就業市場復甦步伐如何？私人消費擴張是否足以彌補政府緊縮開支的損失？
惜正如曾對失業問題作深入研究的白宮首席經濟顧問Larry Summers所言，目前並無經濟理論/模型能對無就業復甦作合理解釋及預測。無論如何，筆者試參考官方計量模型及過往經驗，以評估當地就業市場的形勢。若參考美國國會預算辦公室的預測，預計到2014年失業率方回落至6%以下的自然水平（NAIRU）﹔若參考美國最近三次衰退的經驗，在最壞情況下，就業職位需時47個月方能回復至衰退前的峰值。以目前美國就業市場已調整28個月推算，只要再過約20個月，當地就業水平則可回復至衰退前的高位。
然而，基於下列理由，筆者傾向接受前者相對保守的預測：與01年情況不同，樓價大跌使不少居民淪為負資產階級。住宅難以脫手套現，削弱了勞工市場流動性﹔與01年支柱產業大致未受損傷相比，是次危機使當地建築及汽車業職位出現永久性流失，而勞工培育技能適應新興產業需時更長；與01年情況不同，是次衰退中長期失業人口佔比急增，待業人士所持技能過時，降低了其與就業崗位所需技能相配合的機會。
按CBO的估算，美國失業率到了2012年仍及8%，但財赤佔GDP比率卻將從目前水平縮減一半至5.3%。若非認為個人消費槓桿遠高於財政槓桿，私人消費對失業率回落敏感度極高，否則難以說明消費動力從何以來。但考慮到美國家庭已債台高築，去槓桿化過程尚未完結，不禁讓人懷疑失業率溫和回落能起多大的提振作用。無疑，企業招聘活動重新活躍，消費從極低往偏低水平過渡已對過去一、兩季經濟增長起了相當積極作用，但在踏上正常台階後，私人消費動力能否完全抵消政府縮減財政開支的損失，似乎值得再作深思。 （摘自中銀香港經濟報告，本報有刪節）
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