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中銀國際證券股票衍生產品執行董事 雷裕武
不少投資者對窩輪發行人的工作充滿好奇，筆者也經常被問及發行人如何製造盈利。在他們的心目中，發行窩輪是一門穩賺的生意，因為發行人往往處於有利位置，可以掌握較多的市場資訊，並具有一定影響力。
上述的所謂「印象」經常帶來不少誤解，不少人就相信發行人「出輪」的主要利潤是來自窩輪溢價，以一份溢價為20%的認購證為例，有指這20%溢價就是發行人「出輪」的利潤所在，成功發行後就可以「袋袋平安」，因此市場往往出現不少高溢價的窩輪條款。
事實上，發行與銷售是兩碼子的事，只有已售出的窩輪，發行人才需要因應市場轉變作持續的風險管理，同時，新發行的窩輪，由於年期普遍較長，溢價也會相對較高。其實，發行人的盈利並非來自窩輪溢價，主要是捕捉相關資產的波幅變化而產生出來的，這也有別於一般投資者純粹從資產價格轉變中獲利。
到底發行人的利潤如何與窩輪溢價及風險對沖扯上關係？作為期權的一種，窩輪內化的個別風險因素，是需要以其他衍生工具對沖的，而購買其他衍生工具，也要付出一定的溢價作為對沖成本。因此，發售窩輪的溢價扣除發行人在窩輪的整個壽命中所有對沖成本，剩下的便是大家所關心的利潤。由此可見，發行人「出輪」也不一定是穩賺的，盈利主要是取決於它們的風險管理技巧。
發行人如何對沖由窩輪帶來的風險？簡單來說，發行人一般是以投資組合的方式去管理相關的產品風險，而投資組合包括正股資產、以及其相關的衍生工具，包括場外期權、上市期權、高息票據（ELN）以及認購、認沽窩輪等組成。它們各有不同的行使價、到期日及風險系數，而這些因素是可以累積或互相抵銷的。更重要的是，所有風險系數都會隨著市場環境不停轉變，因此發行人必須緊貼市況，持續而適切地對沖整體風險。 ■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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