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瑞銀全球投資辦公室Kiran Ganesh、瑞銀投資總監研究部Gary Tsang
人民幣升值就是近幾年來最為持久的長期趨勢之一。投資者紛紛利用這個機會，部分原因在於過去3年的信息比率（information ratio）達到1.5倍。企業也借機在離岸香港市場借入資金，並投資於在岸市場。香港銀行業對內地企業的放貸總額目前超過4,000億美元，而2010年還不到1,000億美元。這是一種典型而穩定的套利交易。
但是在過去7天，境內人民幣兌美元貶值超過1%。香港市場上離岸人民幣的跌幅甚至更大。對於其他全球性貨幣來說，這種走勢可能不足為奇，但是由於中國政府將人民幣匯率浮動區間限制在正負1%，且人民幣一直在穩步升值，所以此次下跌極為異常。
資金流和政策是導致人民幣大幅走低的兩個觸發因素。人民幣中間價持續下行，加上滙豐銀行中國製造業採購經理人指數（PMI）初值進一步下滑，削弱了投資者推斷人民幣進一步升值趨勢的信心。
為何引導中間價下行？
我們認為有兩個解釋：第一，中國政府試圖在推動貨幣市場進一步自由化，並將匯率浮動區間由+/- 1%擴大至+/- 2%之前，引導市場雙向波動。這麼做的一個方法就是降低中間價的可預測性。如果境內利率上行而人民幣匯率中間價保持低波動性，那麼人民幣對套利交易的吸引力將進一步上升，從而可能損害中國的競爭力。
另一個方法是進行積極和不可預見的干預。在中國央行撤走流動性的同時，7天回購利率卻在下降，而且人民幣走軟，這種異常情況表明央行實際上可能積極進行了干預，以遏制「熱錢」。
不管怎樣，看起來中國政府成功注入了短期不確定性。儘管長期期權的隱含波動性仍然較為穩定，但6個月以內的CNH期權的隱含波動性大幅升高。
第二種解釋是，中國政府只是在對其他新興市場匯率大幅下跌作出反應。上一次其他新興市場匯率大幅走低之時，即2013年6月，中國政府曾將中間價設在較低水平，而人民幣實際有效匯率僅在2013年一年就上漲了10%左右。
當然，如果近期政策的轉變實際上標誌着人民幣升值時代的結束，將對全球產生巨大影響。中國的相對競爭力因人民幣升值而在最近幾年有所減弱，匯率趨平將放緩已發展市場的「回岸」（onshoring）趨勢，並可能推動中國再次以更快速度累積外匯儲備。
我們認為最終人民幣將繼續升值，近期的下跌帶來了較長期機會。中國的經常賬戶盈餘仍達到GDP的2%，外國直接投資仍在流入。人民幣進一步升值將與中國亟需的從出口和投資拉升向消費拉升成長的再平衡努力一致。鑒於中國外匯儲備高達3.8兆美元，即使遭遇資本外流，中國也應該有充分的抵禦能力。（摘自2月28日發表的《瑞銀投資總監周報》）■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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