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中銀香港高級經濟研究員 戴道華
內地股市上證綜合指數於6月12日高見5,178點後一度下挫逾兩成，進入傳統智慧所指的熊市。不過，這一傳統智慧源自成熟股市，內地股市近期波幅之大遠超其他成熟市場，所以傳統智慧未必完全適用。
在這一輪調整之前，內地股市的一輪升浪始於2013年6月底，在約兩年時間裡上證綜指累計上升1.8倍，雖然離其2007年10月中的歷史高位6,124點尚有一段距離，但兩者的升軌頗為相似。當時的大升浪始於2005年6月初，在差不多兩年半時間內上證綜指累計上升了5.1倍，當中也曾在觸及4,335點後經歷過一次逾兩成的調整，但其後便重拾升軌，再創新高。然而，兩次市況的相似之處似乎止於此，這一次內地股市欲創新高，其難度恐怕要比2007年為大。
07年牛市獲實體經濟配合
首先，2007年的牛市頂點有實體經濟表現的配合，當年中國經濟錄得14.2%的實質增長，為1992年以來的最快，而名義GDP的增幅更高達23.1%。反觀目前的牛市，其背景是中國經濟的實質增長率繼2014年放緩到7.4%後，今年首季進一步放緩至7.0%，名義GDP的增幅也不到9.0%，兩者皆是2007年記錄的一半或不到。換言之，目前股市上升的動力主要來自改革和政策的支持，來自實體經濟的支持並不強。
上市公司盈利今年勝當年
不過，上市公司盈利在經濟增長放緩之下卻是猶勝當年。根據Bloomberg的統計，上證綜指成分股的每股盈利在2007年時為133元人民幣，而市場對2015年其每股盈利的預測為246元人民幣，在該整體盈利表現之下，上證綜指在高見5178點時其市盈率為25.9倍，顯著低於2007年見頂時的40.7倍。但畢竟在目前經濟下行壓力大的情況下，難以寄望上市公司盈利會出現奇跡來支撐大市。
其次，自2007年以來，內地股市有了長足發展，伴隨着更多公司上市以及已經上市公司股價的上升，內地股市的規模顯著擴大。根據世界交易所聯會（WFE）的統計，上海證券交易所上市公司數目從2007年6月的850家增加至今年5月時的1,058家，連同股價的上升，上海證券交易所上市公司總市值從2007年6月時的12.9萬億元人民幣擴張1.8倍至今年5月時的36.1萬億元人民幣。在這種情況下，要把股指推高同樣的幅度，所需資金便要是當年的近3倍，儘管今年以來每天萬億元人民幣的成交並不罕見，但其難度已經提高。
市場規模大增添攀高難度
還有，股市的集資活動在今年更為活躍，這對於調整中國經濟的融資結構、發展直接融資是十分積極的，但就會對股市再升帶來一定壓力。內地股市曾在2005年5月25日至2006年6月2日逾一年時間因為股改而暫停新股發行，是當時新股發行暫停時間最長的一次，內地股市的牛市恰好也在同一時間啟動。時至2007年，上海股市的IPO和總集資額在IPO重啓後分別居全球第二和第三位，均超過香港。這一次，內地股市IPO早已在2014年初重啓，到了今年，預計內地股市的IPO集資額有力挑戰全球第一，總集資額也有望挑戰全球次席，內地股市在上升時要消化的集資壓力不小。
最後，與2007年相比，目前內地股市的複雜和成熟度增加。2007年時A股投資者要獲得投資收益，只能依靠股市上升，投資的單邊取向明顯。之後，融資融券業務正式在2010年開展，意味着通過融資交易，投資者可以以槓桿形式從升市中賺取更大利潤，而通過融券交易，則可以在跌市中獲取以往無法獲得的利潤。另外，滬深300股指期貨也在同年推出，這意味着投資者擁有了在升市和跌市中獲利的投資工具。這樣，今年股市的漲跌走勢儘管與2007年相似，但背後的內涵其實有較大區別。
參考上海證券交易所的數據，在6月12日上證綜指處於今年高位時，融資餘額高達1.45萬億元人民幣，同日融券餘額只有60.2億元人民幣，顯示散戶為主的內地股市仍然鍾情買入，槓桿投資成為牛市的一個重要動力，但同理任何去槓桿的政策措施都可能引發大幅調整。
此外，滬深300股指期貨未平倉合約有13.9萬張，現貨和期貨互動也令市況走勢更為波動。據此，內地股市要再創歷史新高，其難度或更大。
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