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路透撰稿人：Andy Home
每一個作用力都會引起大小相等和方向相反的反作用力。牛頓第三運動定律可以翻譯成金融用語：市場不會保持直線運動。過去幾周金屬市場大跌，簡直讓人覺得市場會直線下行，這樣想的話也情有可原。但隨着賣方動能開始消退，出現了企穩的初步跡象。看來可能會有某種空頭回補反作用力，局面或許變得有看頭了。
倫敦金屬交易所（LME）有獨特的逐日滾動交割方式，回補空倉或者繼續持有空倉不像在普通的期貨交易所那樣簡單。空頭買回期約需要調整日期，而繼續持有空倉意謂著向更遠期的合約展倉。不管是回補空倉或是續持，都得面對可能劇烈波動的LME近月價。然從各類基本金屬的近月價差全面縮窄來看，前景可能要比波動更嚴重一些。
實貨擠壓升水符合邏輯
最極端的例子是錫，其指標現貨/三個月價差在8月18日突然變成每噸逆價差540美元。這是自2009年以來的最大現貨升水。三個月期錫是LME流動性最差的合約之一，當時遭遇了持續且痛苦的擠倉。儘管在過去一周情況有所緩解，但截至周四上午場內交易，現貨錫較三個月期錫升水仍高達101美元。LME錫市場收緊的情況容易理解，主要是因為LME倉庫的庫存處於低位。8月17日LME有效倉單錫庫存只有3,940噸，為2012年底以來最低水平，而且低成交量掩蓋了8月18日（每月第三個周三交割日）時的三個大額空倉。
在上述情況下，實貨升水完全符合邏輯，至少從理論上看應該會刺激實貨金屬交割到LME倉儲系統，以緩解吃緊局面。問題是新增加的庫存很少，可交易庫存目前只有4,790噸。據LME的倉單報告，截止周二收盤，高達80%的庫存由兩家實體掌控。而LME的期貨大額持倉報告顯示，未來三個月將在每月第三個周三交割的錫期貨很密集。在9月16日，有四個大額多倉，兩個空倉。10月21日是五個多倉對六個空倉，11月18日是五個多倉對一個空倉，但後者規模很大，相當於未平倉合約的30-40%（該區間中值為3,460噸）。上述任意一個日期都可能引發新的現貨緊張。
這可能是近期錫價在中國引發的風暴中表現優於多數其他基本金屬的一個原因，價差進一步縮窄的可能性，阻止更多準空頭部位的出現。
多頭暫時仍佔主導地位
過去幾天銅價差亦明顯縮窄，現貨較三個月期貨上周陷入逆價差。目前逆價差為每噸26.50美元，周三為32美元。但很難對銅的現貨緊張情況得出像錫一樣的結論。銅註冊倉單庫存為318,100噸，說低不低。實際上，這幾乎是年初數量的兩倍。銅面臨的問題並非有多少庫存在交易所的倉儲網絡，而是實際上50%-80%的庫存由一家實體控制。情況依然如此。因為全年仍是多頭部位佔主導體地位，不過根據市場傳言，此一持倉已經換手至少一次，很有可能兩次。
鑒於銅價自5月初以來已每噸下跌1,400美元，因此銅市必然還存在大量空頭部位。希望空頭回補或展期的投資者可能將為強勢的多頭付出代價，不過每日操作的成本受到LME的抑制。10月第三個周三的主要鋁多頭勢力可能更大，握有未平倉合約的40%以上，成為市場上的熱門討論對象。10月/11月價差已然壓縮，周四收盤位每噸逆價差7美元，這很好地解釋了為何現貨鋁與三個月期鋁價差由上月中旬的45美元降到了20美元左右。10月空頭可能火力十足。上次鋁價差出現如此窄的情況是在今年5月份，當時的轉倉成本擴大至每噸9.50美元。
鋅CMZN0-3、鉛CMPB0-3遠期曲線仍處低位正價差，而鎳和鋁遠期曲線正價差則在不斷收窄。這些金屬的庫存都相對較高，僅有鉛出現一家多頭獨大現象，該多頭目前控制着40-50%的可用庫存。不過價差收窄是對目前賣空規模的自然反映。賣空者通過借入近期合約對倉位進行調整。投機客通常屬於這種情況，他們並不通過實貨金屬交割結算倉位。
關注做淡力度有多大
那麼問題就來了，究竟有多少空頭？做空力度又有多大？對於這個問題，沒有直截了當的答案。分析師已經開始監測LME的交易商持倉報告（COTR），特別是報告中基金一欄的信息，以尋找有關基金布倉的線索。沒有人能確信這份報告的準確度。比如，報告顯示，截至上周末，基金持有的LME主要合約都呈現淨多倉。
考慮到金屬遭遇的賣壓規模，這個數據結果頗令人費解。該報告與另一份由LME經紀商Marex Spectron編纂的「投機倉位」報告並不一致。事實到底如何，要看你想相信哪份報告。以鋁為例，COTR報告顯示基金整體持有52,400口淨多倉，Marex Spectron則稱鋁的投機性空倉為2012年7月以來最大。顯然，如果Marex Spectron的數據是正確的，那麼整體的投機性空倉則與大量的10月合約多倉相抵觸。雖然這並不意味着期鋁價格的主要趨勢將改變，但的確預示着後市將迎來劇烈震盪。
事實上，所有主要金屬合約價差都反映出同一種情況。「繫緊安全帶」的提示剛剛閃過，市場即將迎來一次顛簸的旅程。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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