中銀香港經濟研究員張文晶
日本央行自今年1月底實施負利率以來，孳息曲線趨向平坦，對銀行的利潤造成衝擊。日本央行希望透過引入長期利率目標，藉此令孳息曲線更為陡峭，但成效值得商榷。
買債操作更為靈活
日本央行新的貨幣政策框架改以控制孳息曲線為重心，短期利率方面維持基準利率在-0.1%；同時設定長期利率目標，將10年期國債孳息率維持在大約0%水平。儘管購買國債規模保持每年80萬億日元不變，但操作上有更大的彈性。
第一、取消了買債平均年期的目標。故此，日本央行在操作上對買賣不同年期的國債能更為靈活。
第二、日本央行的買債行動將持續至通脹升逾2%的水平。日本仍未走出通縮的泥沼，8月份CPI同比下降0.5%，為連續第六個月呈現萎縮，最新的通脹目標顯得遙遙無期。也就是說，日本央行的買債行動仿如2012年聯儲局的開放式QE，在買債的時間上沒有設限。
負利率政策令孳息曲線趨向平坦
日本央行在今年1月底宣佈負利率前夕，3個月期與30年期的差距為118個基點。日本央行推行負利率，進一步推低日圓的借貸成本。與此同時，日本的實體經濟未見起色，企業的投資意慾不高，這鼓勵泛濫的資金用於投資金融資產。加上日本國債是傳統的避險資產，故受到投資者熱烈的追捧。日本國債的價格上升，孳息率則下降。自實施負利率以來，整條孳息曲線往下移及變得更為平坦。至7月27日，3個月期與30年期的差距已大為收窄至55個基點。而在9月議息前，投資者轉向拋售國債，尤其是2年期至10年期的情況更甚。
9月議息前夕的孳息曲線，2年期至10年期部分較7月下旬的同段孳息曲線明顯陡峭。不過，3個月期與30年期的差距為75個基點，仍低於日本央行實施負利率前。
孳息曲線陡峭化或未能如願
孳息曲線陡峭化意味着一方面要壓低孳息曲線前端年期的息率，同時提高後端年期的息率。要達到這個效果，日本央行應該要買入短期國債，並沽售長期國債。在新的貨幣政策框架下，日本央行的買債操作是有更大的彈性。可是，日本央行能夠按計劃實行的空間其實不大。
日本央行自2013年4月開始實施QQE，買債方面非常進取。日本央行已經變成國債市場的最大投資者，手持的規模已佔整體的38%。除非日本政府大大增加發債的規模，否則日本央行在市場上吸納更多各年期的國債的難度越來越大。
目前，日本10年期國債孳息率約-0.06%，略低於日本央行設定的大約0%的目標，其買債操作應該是沽售10年期國債。而現時日本央行手持的國債組合中，以10年期為主，佔比為36%，沽售的操作應該問題不大。而10年期以下共佔38%，10年期以上及其他(包括浮息及通脹指數國債)則共佔26%。日本央行作為國債市場上最大的投資者，其短中期國債的比例遠超過長期國債，說明日後日本央行要真正實行「買短沽長」是不容易的。
其實，要做到孳息曲線陡峭化，最有效的方法是提高基準利率水平。但日本央行表示，未來有需要時，可進一步下調利率。也許孳息曲線陡峭化只是難以實現的願景。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。