洪灝 交銀國際董事總經理兼研究部主管
除了PPI，宏觀變量的波動性幾乎全部消失。據我們觀察，在全球央行啟動貨幣寬鬆政策之後，自約2010 至2011 年以來，工業增加值、CPI、GDP、盈利增長和市場波動性不斷降低。工人工資增長滯後於勞動生產率提高直接導致了收入分配不均，以及由此產生的消費不足。相對於勞工不能獲得合意工資而引起的消費不足，勞動生產率迅速提高而導致的供給過剩壓抑了價格波動。
隨着中國儲蓄和投資的習慣改變，中國人儲蓄、投資少了，消費升級。而隨之而來的則是市場價格的穩定。隨着貨幣供應放緩和信用擴張受制於去槓桿的目標，我們需要一個新的流動性來源，牛市才能更進一步，最終向泡沫化邁進。
CPI PPI顯企業乏定價能力
CPI、PPI 之間波動的不對稱性暗示着企業缺乏定價能力；估值變化比盈利能力更能決定股票的回報-這是在中國股票市場賺錢的核心。CPI 和PPI 之差是公司毛利率的替代指標。CPI 的波動性比PPI 更低意味着公司定價能力的缺失。因此，盈利能力在決定股票回報時只是一個次要的因素。我們的分析也印證了這一猜想。然而，隨着CPI 和PPI 之差快速上升，一如當下，企業盈利仍將改善。這對於股票也不失是一個邊際意義上的利好。
貨幣政策作為股票估值的驅動力，是決定股票回報最重要的因素。這是在中國股票掙錢的核心。因此，市場會變得更投機於政策變動，而非像市場共識期待的那樣變得更理性。「基本面」牛難期，更多的是「情緒牛」、「水牛」或「融資槓桿牛」。在貨幣政策決定了一切的時候，市場擇時比選股更重要，市場愈趨指數化。然而，估值既然承蒙央行所賜，也要銘記這樣的行情或來得快，去得也快。這些觀察都與市場共識相悖，並非常好地解釋了當下「梭哈」的行情。
美國新增流動性流入A股
美國類現金貨幣增速接近歷史低點，並對應中國股市歷史上重要的拐點；市場流動性的增量將來自於外國資金和融資交易，而不像以前那樣來自貨幣或信貸的擴張。隨着宏觀結構的變化，中國的貨幣供應不太可能像2009 年那樣增長。信貸受制於去槓桿的目標，也不太可能像2015年那樣快速擴張。如果市場要繼續大幅攀升，新的流動性因素是非常必要的。融資交易的佔比已經非常接近2015 年股市泡沫破滅之後12%的經驗值上限。監管對於場外配資的態度已經基本明確，但海外槓桿資金通過陸股通買入A股很難監管。
美國類現金貨幣供應的增長速度接近歷史低點。這個現象往往意味着美國經濟的增長速度已經見頂，美聯儲不能再一意孤行繼續收緊貨幣政策，並同時對應着中國股市歷史上歷次的重要拐點。這與我們在2019 年展望報告《峰迴路轉》中對2,450 點位的論述一致。隨着中國資本市場的進一步開放，美國新增的流動性仍然可以流入中國市場。在上證止步於3,000 點左右之際，A50和500以及創業板之間的輪動暗示着短期裡交易層面的流動性已經接近上限。儘管市場築底將一波三折，我們繼續認為長期的趨勢重於短期的波動。
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