Ken Leech 富蘭克林鄧普頓旗下專家投資經理西方資產投資總監
疫情對經濟造成的巨大衝擊史無前例，而環球各國政策官員已推出排山倒海的貨幣和財政應對措施。雖然經濟活動走過幽蔭深谷，但已大幅回升。因此，雖然目前形勢嚴峻，但環球經濟正開始展現復甦動力，令市場日益感到樂觀。美國固定收益市場方面，投資級別企業債券和高收益企業債券均為最大受益者。
美國經濟政策的首要目標是維持企業基建不變，以助經濟復甦，促使聯儲局有史以來首次直接購買企業債券。此外，每當美國經濟衰退結束時，投資級別債券的孳息率均會下跌。維持經濟復甦的關鍵目標，是降低高級別債券的借貸成本。
再者，聯儲局計劃提供的保障，包括為財政較困難的企業提供充裕流動性，以滿足其借貸需要。聯儲局公開承諾將維持非常寬鬆的立場，直至經濟展現「強勁」復甦為止，因而持續利好這個債券類別。
低息環境 美企債較吸引
對美國企業信貸的需求也來自海外投資者。隨着環球政策利率更趨一致，外國投資者的對沖成本急降。環球固定收益投資者均迫切尋求收益。
不過，已發展國家的政策利率正處於零或負水平，而且未來數年應該加息無望。以過去標準來看，美國企業債券孳息率可能甚低，但已經遠遠高於大部分已發展國家。上述因素支持環球投資者購買美國企業債券。
我們不能排除各國有機會實施更多「封鎖措施」，以應對持續的疫情爆發。環球債務負擔沉重，仍然是一項重大風險。投資者如何為部署環球經濟復甦的投資組合作出平衡？在上月的網上廣播中，我們強調的主題是對於孳息曲線走平作靈活機動的部署。我們認為，這樣能有效分散風險和對沖我們對企業債券的偏高持倉。理論上，採取相關性為負數的策略重點，在於我們必須認為其具有利好的非對稱風險／回報特質；否則，就會產生疑問：「為何不直接減持，而要進行對沖？」我們深信，這項交易具有上述非對稱特點，並認為其與息差範疇的表現呈直接的負相關性。
預期通脹不會短期升溫
雖然這種非對稱性乃根據判斷作出，但受到以下理據支持：在「避險」環境下，儘管預期孳息曲線會趨於平坦，但政策官員首要關注的是如何防止金融狀況迅速或顯著惡化，換言之央行頗有可能增購長年期的資產，作防守性部署。而更具說服力的基本論據是，我們認為目前仍處於通脹大幅放緩的環境。
這種策略隱藏了一個目的，就是一旦孳息曲線走斜，我們可把握預期利率上升而獲利。如果投資者如我們一樣，認為通脹顯著升溫的威脅應在未來一段長時間後方會出現，則最適合採用這種策略。
不少投資者均迴避投資於較長年期的美國國庫債券，是源於其憂慮儘管通脹可能暫時維持平穩，但未來將會大幅上升，這從孳息曲線的形狀可見一斑。投資者承擔美國10年期國債的存續期風險，只帶來66個基點的孳息率；但在存續期完全對沖的交易裏，10年期與30年期國債之間的息差為75個基點。隨着孳息率極低，而且政策利率可能「長期維持低企」，我們認為上述息差的定價有助提供一個機會，建立防守性配置。
經濟復甦路漫長而艱辛
許多投資者對通脹有較大懷疑，認為在經濟復甦後，刺激政策仍會持續一段長時間，最終導致通脹出現。雖然這種情況有可能發生，但似乎最快也只會在未來一段長時間後方會出現。
我們認為市場存在太多假設。我們相信經濟復甦仍未脫離險境，並認為政策官員全力專注於防止經濟再度惡化，屬正確之舉。利率和通脹可能在未來數年保持低企。若一切發展順利，經濟仍需一段長時間方可擺脫目前困境。
令我們滿懷欣喜的是，我們在市場極度低迷時抱持樂觀態度，最終可帶來回報。然而，在這場對抗經濟下行和價格壓力的博弈中，勝利並非必然。
展望未來，環球債務在疫情危機爆發前已是嚴重問題，現在再進一步大幅增加，將會在未來數年窒礙經濟增長。因此，我們仍然認為復甦之路將是漫長而艱辛的。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。