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路透專欄撰稿人顧蔚
外國投資者在中國股市押下重注前應三思而行。中國經濟的韌性也許強於大家預期，但和國內經濟的增長速度相比，證券市場的回報率並不吸引人。主要原因是過去20年來，稚嫩的中國股市未能承擔做中國經濟晴雨表的重任。
儘管今年以來，中國深圳成份A股指數是全球主要指數中表現最好的，但長期來看，中國股市回報並不是那麼豐厚。中國滬綜指目前點位較15年前約高出3.5-4倍，意味着複合年增長率不過8.5%-9%，這和中國經濟同期10%的實際增長水平以及15%的名義增長率相比並不出彩。
現在海外投資者紛紛想要增加對新興市場的投資，但可能並不值得。如果和成熟的市場比，如和美國股市相比，中國股市波動性劇烈得多，投資的吸引力就更低了。這種寬幅震盪使得股市並不能有效引導資源配置，而且增加了企業融資成本。
誠然，如果從19年的發展歷史來看，中國股市的回報要高得多，而且僅追隨藍籌企業股指，比如滬深300，較滬綜指相比回報要高不少。但這個問題還是值得探究，為什麼迄今為止中國經濟飛速增長沒有轉變成可觀的投資回報？
無獨有偶，除印度外，大多數亞洲新興市場股市都落後於經濟表現，日本在過去10年亦是如此。一個解釋就是亞洲市場相對稚嫩，有很多「成長的煩惱」，而有100多年歷史的印度市場是個例外。
就在五年前，在內地上市的大多是些表現平平的二流國有企業，像中移動(0941)這些盈利可觀的大國企赴香港或美國上市。結果就是中國股市空心化，沒有像樣的藍籌股。
規模小 不能代表整體經濟
中國證券市場規模太小，不能充分代表整個經濟。儘管最近內地股市市值已經超過倫敦規模，但國企股佔很大比例，流通股本並不算大。單純從數量上看，中國有1,631家上市企業，美國有6,000餘家，印度和英國分別有近5,000與近3,000家。
海外投資者不如通過香港市場這個平台，投資大陸企業，這也能夠取得更好的收益，因為不少盈利可觀的中資企業在港上市。扣除1994-1999年這段初始震盪時期，恆生國企指數過去10年年均回報率近30%。
須解決多項基本問題
這意味着問題並不是出在中國經濟上，而是出在中國的資本市場上。要想提高回報，就需要解決很多基本問題，比如財務會計不誠信行為、市場價格操縱、企業大量交叉持股、限售股規模巨大以及政府頻繁入市干預等。
政府大量插手起了反面作用。中國是少數由監管者，而不是市場來決定企業何時能融資的國家之一。申請和批准程序太過複雜和模糊，其中包括的大量行政影響，都增加了交易成本。
乏有效退市系統降市場品質
另外缺乏有效的退市系統也降低市場品質。去年上證所退市企業市值還不到紐交所的1%，同期孟買交易所退市企業規模是滬市的20倍。還有退市規定太過簡單，而且過多與企業盈利直接掛鉤。如果一家企業處在退市邊緣，就給他很多造假賬的動機。
企業造假盛行以及市場操控，迫使投資者消耗更多時間和精力去尋找合法交易，避免投機行為。這嚇跑很多投資者，還增加了風險溢價以及交易成本。
中國股市很大程度上仍不對海外投資者開放，鑒於回報並不像境外投資者想像的那麼驚人，他們應該說沒有錯過太多。但對於中國來說，缺乏和其經濟發展相匹配的強大成熟資本市場，給中國經濟持續健康地發展增加了難度。對證券市場繼續改革，將會令中國經濟和在新興市場尋求回報投資者雙雙獲益。
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