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■中國人民銀行從去年三季度開始，已開始緊縮貨幣政策，下半年單月新增貸款比上半年下降約70%，遠超過正常的季節性下降。圖為中國農業銀行分行外貌。 法新社
德意志銀行大中華區首席經濟學家馬 駿
金融危機過後，大家都很關注未來市場的走向。從全球來看，G7國家的GDP將出現明顯復甦。其中美國的增長對世界經濟而言最為關鍵。我們預計，美國的GDP將由2009年下降2.4%反彈到2010年的3.6%的正增長。另外，歐洲、日本的GDP增長也將回升到1-2%之間，算是不錯的數字。對美國來說，我們的樂觀的判斷基於一系列理由，這裡討論其中三個。
首先，美國ISM指數意味着經濟在短期內會出現強勁反彈（ISM指數的英語全稱是Institute of Supply Management Manufacturing Index），它是由美國供應管理協會公佈的數據，對美國經濟有很好的預測能力；
第二，過去幾十年中，市場平均預測在經濟復甦早期總是低估反彈力度，低估程度一般為一個多百分點。目前我們的預測是美國2010年GDP增長3.6%，超出市場平均預測大約1個百分點。根據歷史經驗，我們的預測正確的可能性似乎更大一些；第三，收益率曲線的陡峭度達到三十年的高位，也預示經濟、通貨膨脹、股市將超預期表現。從歷史上的經驗來看，固定收益市場對經濟預測的準確率通常好於股市的預測。
大部分人在評估經濟走勢時，常常以同比GDP增速為指標，因為統計局只公佈同比數字。但是，季度環比增長速度一般能提前兩到三個季度反映經濟拐點，所以在經濟波動很大的情況下，政府決策是更應重視環比，不可被同比誤導。對市場而言，環比增長基本上與A股走勢同步，所以準確預測環比（而非同比）增長速度才對投資者有價值，才不至於貽誤投資機會。
我在2009年初時，曾判斷中國GDP增長可能呈W型的復甦軌跡。現在看來，更為準確的描述應該是V+U型。08年的四季度年化的環比增長第一次見底，僅為2%左右，但到09年二季度第一次V型反彈已經見頂，年化環比增速達到18%，為歷史第二高點。這個驚人的反彈速度的主要原因在於天量的貨幣信貸刺激和新開工項目的成倍增長。
歷史上，超過15%而且持續五個季度的環比增長曾經出現過一次，就是92至93年，但到了1994年導致了22%的通脹。很明顯，18%的環比增長肯定是不可持續的，如果硬要持續下去，只會導致不可收拾的通脹、壞賬和資產泡沫的風險。
幸運的是，政府從三季度開始，就事實上緊縮了貨幣政策，下半年單月新增貸款比上半年下降約70%，遠超過正常的季節性下降。所以，09年三季度的年化的環比GDP增速已經明顯下降到了9%。也就是說，按環比來看，V型反彈已經結束，U型的左邊下行的部分也已經發生。
估計今後三、四個季度之內環比增長在7%到9%之間徘徊，即在U型的底部。在此期間，政府投資的環比增長將保持低位，對住房和汽車等行業的刺激政策效果也開始弱化，製造業由於產能過剩難以加速投資。但是，到了2010年年底，估計製造業的產能利用率將恢復到07和08年的高位，屆時製造業投資就應該加速，可能成為U型反彈的最終（右端）上行的拉動力。
很多人認為中國經濟將V型反彈，指的是同比增長速度。這個判斷在短期內（即09年第四季度和10年第一季度）是正確的，但它反映的是基數效應，而不是真實的經濟加速。這是因為08年四季度和09年一季度的基數持續走低。即使用同比指標，到2010年二季度，GDP增長也肯定會出現二次下行。
09年三季度環比已經大幅下行，三個季度之後同比必須跟隨下行，這是統計規律。我估計2010年同比增速會從一季度的百分之十一點幾放緩到四季度的百分之八點幾。從經濟上來說，這表明僅僅靠刺激政策來支持經濟增長是難以持續的。 （原文較長，本報有刪節）
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