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■在金融風暴期間，人民幣持續上升。 路透社
AMTD尚乘財富策劃董事兼行政總裁 曾慶璘
在金融風暴期間，人民幣持續上升。事實上，只要中國長時期存有貿易順差和淨資本流入，人民幣就有升值壓力。即使短期資本流見波動，其實對匯率影響不大。由於中國對資本流有所管制，因而令短期「熱錢」無法迅速地自由進出；再加上投機者在人民幣有秩序的升值指引下，造成自我完成的升值循環。
許多經濟學家指出，升值速度減緩是由於投資者認為，中國面臨經濟硬着陸的可能性增加，將有機會阻礙人民幣升值。可是，由於投資者看淡中國經濟前景的情緒並沒有太大改變的情況下，美元強勢並沒有令人民幣急速貶值。
直至去年12月，人民幣升值速度開始減慢，顯示了中國跨境資本流進一步自由化的表現。這進程其實始於2009年4月，當時中國開始以香港作為人民幣貿易結算機制（RTSS）的試點，容許大型企業在大陸和香港之間進行資金轉移。結果，離岸人民幣業務發展迅速，並在香港形成了人民幣離岸金融中心的基本框架，與在岸市場並行。
離岸與在岸市場影響趨明顯
開放的離岸人民幣市場與相對有約束性的在岸人民幣市場之間，相互影響趨於明顯。在人民幣升值以及大陸和香港正利差的預期下，美元匯價在離岸人民幣市場相對在岸市場上有「溢價」（Premium）空間。這差別促使大陸進口商和跨國公司展開了積極的套利活動（carry trade，即資本從香港流入大陸的一種形式）。
大陸進口商和跨國公司的匯率套利行為，增加在岸人民幣匯率的升值壓力，但在離岸人民幣市場卻剛剛相反，匯價受壓出現貶值。在一個具有彈性利率和匯率的經濟體中，套利交易活動會迅速消除利差。但由於中國匯率和利率缺乏彈性，因此在岸與離岸價差持續存在，套利者藉此賺取豐厚利潤。
可是，在去年9月，歐洲主權債務危機導致市場流動性一度短缺，令位於香港的歐資銀行以美元計價方式將資金撤走，對美元需求增加，因而造成離岸人民幣對美元開始貶值。由於美元供應短缺尚未影響到在岸人民幣市場，故在岸價格相對穩定，令在岸價變得比離岸價便宜，同時亦令套利活動變得困難。
大陸進口商和跨國公司不能再輕易透過離岸市場買入美元，再通過在岸市場兌換人民幣；或透過在岸市場賣出美元，然後在離岸市場買回美元而從中獲利。結果，美元短缺簡接造成了在岸人民幣價格的貶值壓力，如此的反向套利意味著資本從中國大陸流出。融資成本上升以及人民幣升值的不確定性，觸發了香港單方面出售人民幣資產。
強勁經濟基本面支持人幣升值
簡言之，由於RTSS出現，令跨國資本進出變得更加容易，短期資本流動對人民幣匯率愈加重要。外來衝擊首先影響離岸市場，然後影響在岸匯率。中長期來說，強勁的經濟基本面將支持人民幣持續升值，但短期資本流的不確定性將可能導致人民幣匯率持續波動。這一變化將給美國和中國的決策者帶來新的挑戰，但也是人民幣有序地自由兌換的最佳安排。
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