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太平金控．太平証券（香港）研究部主管 陳羨明
人民銀行上周五意外降息，時間和力度均超出市場預期。降息主要在於加快降低實體融資成本，應對當前經濟增長的下行壓力。今年經濟面臨下行壓力，經濟中存在不穩定、不協調、不可持續的問題。於是，內地連續推出了穩增長、促改革、調結構、惠民生各項政策。
在貨幣政策方面，人行通過創新金融工具試圖降低企業融資成本。人行繼去年四季度以來通過公開市場短期流動性調節工具（SLO）平滑銀行間資金面，今年以來通過定向降準、常備借貸便利工具（SLF）、抵押補充貸款（PSL）以及中期借貸便利（MLF）等工具釋放了大量流動性，使得銀行間資金面持續寬鬆，七天回購利率從年初的5%以上降至3%，一年期國債利率從年初的4.2%大幅下降至3.2%。
定向政策未達效果
不過，傳導不暢、效果不佳。定向政策未能達到有效改善融資成本環境的效果，實體企業的融資成本仍然高居不下，一般貸款利率反而從年初的7.14%上升19個基點至7.33%。原因有多方面，其一是金融機構尤其銀行的不良資產攀升，因而壓低了其信貸投放的風險偏好；企業的資產負債表調整壓力亦令其投資需求減弱，供需均限制了定向貨幣寬鬆向信用改善的傳導機制發揮作用，導致定向寬鬆還沒能起到降低實體融資成本的預期效果。
人行決定降息主要是融資成本高居不下，製造業與房地產仍處於向下的調整趨勢之中，且通縮逼近，信用風險的暴露再次加大。上周三李克強總理召開國務院常務會議，部署十條措施以期降低企業融資成本，但銀行間市場仍然資金緊張，本次降息的時間是在這一問題發生之後，人行此舉在情理之中。
相較於定向方式，短期來看，降息確實有助於降低社會融資成本。儘管目前的貸款利率已完全市場化，且存款利率的上浮上限調整到1.2倍，現行的存貸款基準利率在存貸款的定價中還是發揮了極其重要的參考作用。在一定程度上，降息比較直接通過引導預期的方式來壓低實體融資利率。
不過，融資成本高企反映了貨幣供需關係的失衡，還是因為貨幣傳導機制的問題，從貨幣寬鬆到信用寬鬆仍有一段曲折的路要走。
其實，更健康更長遠的方法，應是通過國企改革加快過剩產能行業破產重組，啟動企業的創新能力，形成資金供需的良性循環，降低融資成本，最終提高經濟內生動力。
資本市場率先受惠
降息對資本市場整體利好。之前一系列的定向政策已經在一定程度上約束了無效率部門的資產負債表，降低了結構風險溢價，進一步的降息雖然可能尚難以扭轉經濟下行走勢，但反映貨幣政策偏寬鬆的基調仍將延續，並打開了無風險利率下行通道的空間和預期，公開市場利率水平進一步下移，從而提高了市場的風險偏好。降息引導債券收益率下降，有助於以藍籌為主的上市企業通過發債，或發行低成本的新債替換高成本的舊債，進一步強化其優勢。非對稱性降息收窄了銀行的利差，短期對銀行負面，但中長期而言，降息緩解企業財務負擔，從而改善銀行資產品質。非銀行金融中，券商股的融資融券業務餘額有望繼續擴大。保險公司的權益資產以及債券資產的公允價值上升，可提升淨資產水平，改善償付能力，提升保險公司的內含價值。
銀行「惜貸」制約
降息對以資金密集型為主的周期行業、地產等形成構成直接利好，但預計實體經濟的短期下行壓力仍然存在，傳統製造業如鋼鐵、輕工、基礎化工等需求端大幅改善的機會不大，其盈利改善空間有限。
依上分析，雖然降息主要為中小企業融資，但金融體系和各種監管政策，以及商業銀行不良資產仍未被完全清理，經濟下滑背景下銀行「惜貸」等因素均抑制利率傳導機制發揮作用，並非簡單降低銀行利率就能解決問題。趨勢上，我們仍然建議挖掘國企改革的投資機會。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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