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太平金控•太平証券(香港) 研究部主管 陳羨明
A股最近的暴跌，是由多方面因素導致的。市場恐慌性下跌之後，由槓桿資金爆倉可能引發金融系統性風險正在迅速上升。政府近日出台的一系列措施雖未明顯奏效，但卻明確指向穩定市場。政策表態有力及時，預計市場在經歷高估值、高槓桿風險釋放後有望逐步企穩反彈。
融資餘額從2月底的1.15萬億元快速上升至6月的2.07萬億元，證監會對於場外配資的清理力度加大，加上空頭大肆打擊，引發趨勢投資者的大規模離場，導致市場恐慌性拋盤。
一系列穩市措施從人行6月27日宣布減息及定向降準開始，由此打破了貨幣政策一個多月來的沉寂，確認了流動性進一步改善的信號。自2014年11月啟動減息以來，之前每次寬鬆都是單邊減息或降準，本次定向降準和減息同時啟用，時點上對應資本市場大跌尤為明顯，寬鬆力度超預期，顯示監管層對此次市場調整頗為重視。
A股市場相對封閉，政策市明顯，雖然減息或降準流動性的釋放有助改善市場對於流動性的預期，有助於使資本市場的基礎更加穩定，但難以解決短期資本市場的資金供求。於是，7月1日，證監會晚間發布並自公布之日起實施《證券公司融資融券業務管理辦法》，上海、深圳證券交易所同步發布《融資融券交易實施細則》，以擴大證券公司的融資管道。
自上周五內地股市收市後，A股市場迎來多個救市措施，主要包括：一）21家證券公司宣布，決定出資不低於1,200億元人民幣，用於投資藍籌股ETF，並承諾上證綜指4,500點以下自營股票不減持；二）中證監宣布暫停IPO發行；三）中證監發布微博稱，將「多管道籌集資金，擴大業務規模，增強維護市場穩定的能力。中國人民銀行將協助通過多種形勢給予中國證券金融股份有限公司流動性支援。」
從人行給予中證金流動性支持看，其並無規模上的表述，意味着流動性可能是無限量的，直至市場最終恢復正常秩序為止。 雖然在持續有力的救市政策刺激與流動性依舊寬鬆的背景下，市場有望企穩，然而，本次國家層面的救市政策意在解除爆倉可能引發金融系統性風險，導致當前市場出現下跌的多方面原因依然存在，因此市場不會出現持續、較大的反彈。
股票估值過高尚待改善
一系列救市措施增強的是政策信心，但沒有改變部分股票估值過高的現狀。經過本次市場調整，目前上證綜指、創業板股指及中小板股指三大指數動態市盈率從高位回落後，估值水平接近今年3月底水平，其中上證綜指回落幅度相對較小，自高點16.4倍回落至13.6倍。本輪暴跌創業板指跌幅居首，達到37.5%，動態市盈率自高點76.2倍回落，仍達49.8倍。
前期上漲過快的藍籌需待經濟景氣的回升，高估值的成長股要等待業績的兌現。高槓桿資金將在短期反彈過後擇機撤退，公募從過度集中持股走向均衡配置等等，都使得股市快速上行格局出現新的變化，市場正在震盪中尋找新的平衡。
長遠的目標是，長期利率下行、國企和地方政府改革、經濟轉型及創新，從而激發市場活力，釋放改革開放紅利。經濟的企穩和轉型，將促使資本市場的基礎更加穩定，市場穩步走向「慢牛」之路。
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