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中銀香港經濟研究員 巴晴
今年以來金融改革措施接連推出，作為資本項目放開的重要環節，放開境外機構參與內地債券市場效果初現。目前境外機構參與內地債券市場的三條主要管道已日益成熟，規模迅速擴大，債券持有量以高等級利率債為主，同時收益率較為吸引的中期票據、短融等也在增加。
債市成企業融資重要來源
在利率市場化的宏觀背景下，資金實際成本高企不下使銀行體系間接融資管道難以滿足大量企業的後續融資需求，近年信用債的迅速增長說明債券市場已經成為企業融資的重要組成部分。2014年末實體經濟進行債券融資佔社會融資總規模15%，信用債餘額佔國內生產總值GDP之比重約25%，在直接融資中的比重已大大超過股票融資。而今年5月和9月份發改委進一步放開了境內企業境外發債的監管，在境內發行企業債、中票、公司債，或在境外發行點心債等均是企業獲得資金來源的可行選擇。作為內地債券市場的新興投資主體，境外機構的風險偏好對債券市場發展，特別是企業發債融資規模的影響力值得關注。
目前內地央行已允許境外機構通過三類管道參與內地銀行間市場：QFII、2010年推出的「三類機構」（境外央行/人民幣清算行/人民幣業務參加銀行）和RQFII。截至2015年6月底， QFII實際使用達755億美元。RQFII實際已使用3,909億元，加上三類機構，共有245家包括境外機構獲准進入銀行間市場，債券持倉總量為5,898億元人民幣，持倉規模佔全市場債券存量的2.5%。
同時，內地監管機構對境外機構投資品種不斷拓寬。內地央行密集出台一系列放開債券市場的政策措施，已允許境外央行、國際金融組織、主權財富基金等機構在銀行間市場開展債券現券交易、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協定等多種交易，境外機構參與債券投資的靈活度和廣度明顯提高。
內地評級與國際偏差較大
境外機構進入中國市場之初，對中國信用市場缺乏足夠的了解，普遍將國債和政策性金融債作為首選的投資工具。但隨着對信用債市場的逐步熟悉，特別是RQFII項下的一些香港、新加坡等地投資者對內地企業相對了解，信用類債券以及具有國際評級的高評級企業債券也逐漸成為部分境外機構的投資標的。
從現階段境外機構的債券持有比例來看，境外機構持有國債和政策性金融債佔投資規模的83%；同時企業債券、中票和短融等佔比達14%，且比例逐步上升。
值得注意的是，內地企業信用評級的可靠性仍然是境外機構投資的主要考慮因素。通常本土評級機構給出的內地債券評級常受到境外投資者的質疑，主要問題集中在內地信用評級高度同質化，內地評級與國際評級偏差較大；中國債市發展時間較短，基本未經歷過違約事件，市場難以對違約事件作出有效反應等。
現階段境外機構大多依賴離岸市場的評級機構對內地債券發行人提供的信用風險報告進行風險判斷。離岸市場使用的法律體系、評級標準為國際投資者所熟悉，利用境外評級提供的資訊判斷境內的信用風險具有操作價值和實際意義，但隨着海外各類主體對內地債券市場投資興趣逐步增加，發行人、投資人群體日趨國際化和多元化，對內地債券市場信用風險識別的管理要求必然提高。如何進一步完善債券市場的信用評級制度建設將是提高內地債券市場國際化程度的主要關注點之一。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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