程實 工銀國際研究部主管、首席經濟學家、 錢智俊 工銀國際高級經濟學家
2018年，全球復甦「換擋提速」在紓緩財政、債務風險的同時，也推動金融風險成為新的主導風險。由於全球資本市場依然沉浸於寬鬆狂歡、市場波動性長期處於歷史低位，一旦主要經濟體的貨幣正常化進程快於預期，就可能打破暴風雨前的寧靜，導致風險溢價的驟然跳升和資產市場的劇烈調整。這一金融風險已不再是小概率、弱預期的「黑天鵝」，而是逐步逼近、伺機而動的「灰犀牛」。IMF在《2017年全球金融穩定報告》中指出，如果上述金融風險發生，預計會對全球經濟增長造成1.7個百分點的損失，並迫使全球重回貨幣寬鬆時代。
應未雨綢繆加強風險防控
對於這頭「灰犀牛」，雖然難以精確預知其何時撞擊全球經濟，但是把握可能的衝擊路徑、預測潛在的衝擊部位，亦能有效地未雨綢繆，助力風險防控。我們認為，一旦政策轉向觸發全球風險偏好逆轉，那麼將首先引發資本市場泡沫風險和新興市場貨幣風險，其形成的沉重風險壓力將主要由新興市場承擔。
第一，資本市場泡沫風險。當前，隨着全球貨幣寬鬆的刺激效應達到高潮，疊加各國復甦前景普遍好轉，全球股票市場的估值水平不斷攀升。但是，如果貨幣政策轉向引發金融環境過度收緊，缺少基本面支撐的部分股票市場將首先遭遇估值調整。
基於相對估值法的基本思想，我們通過如下步驟構建宏觀市盈率指標，以衡量資本市場的泡沫風險：1）測算分母，即計算出當年一國經濟增長與一年前IMF預測值的差異，刻畫該國實際增長相對於市場預期的變化，再將這一數值無量綱化，使其能夠進行跨國比較；2）測算分子，即將當年該國股市漲跌幅度無量綱化；3）分子比上分母，即得到宏觀市盈率，表示當年該國股市漲跌相對於實體經濟表現的強弱程度。
印度及南非股市估值偏高
通過對該指標進行跨國比較，可以考察哪些國家股市估值脫離了宏觀基本面。從當前時點看，據我們測算，在「G7+金磚」 國家中，各國宏觀市盈率分化顯著。其中，印度、巴西、南非和美國的宏觀市盈率超過1，尤其是印度、南非的年度增幅遠高於其他國家。
因此，以上四國的資本市場估值水平已經大幅偏離實體經濟的增長表現，出現明顯的資產泡沫，市場脆弱性正在上升。
此外，2018年，如果美國特朗普政府的金融監管放鬆力度失當、節奏失序，則可能引發全球性的金融監管競次，導致上述資本市場泡沫風險進一步擴張。
第二，新興市場貨幣風險。除了衝擊資本市場外，發達國家貨幣政策的收緊和全球風險溢價的跳升也會增強避險需求，刺激國際資本流出新興市場，進而引致新興市場本幣匯率震盪。
選用三類指標衡量匯率穩定
我們選用三類指標對影響匯率穩定的基本因素進行考察。其一，通過一國五年期主權CDS息差水平，衡量主權違約風險和政治風險。其二，通過一國外匯儲備總量，衡量一國進行匯率干預、維持匯率穩定的能力。其三，通過一國財政赤字的GDP佔比、經常賬戶赤字的GDP佔比，即「雙赤字」水平，衡量一國內外部經濟的失衡程度。（本報有刪節）■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。