交銀國際研究部
2018年還將是中國交易員面臨流動性約束、進行存量博弈的一年。過去幾年，表外業務的複雜性不斷增加，以規避監管和資本充足率的要求。與此同時，表外槓桿不斷累積。新出台的法規針對這些表外槓桿，影子銀行的增長受到限制。如今，一些中小型銀行的表外業務甚至已經達到了與表內相似的規模。
隨着表外降槓桿，信貸增速也將減緩，市場利率中樞將保持高位，而一些與表外槓桿相對應的資產將被清算。這樣的宏觀環境很難很快地看到所謂的大牛市。
A股明年仍將保持不溫不火
中國股市還將不溫不火，並出現階段性的波動：在過去的幾年裡，我們的股債收益率模型在預測市場趨勢時有出色的往績。這個模型顯示，在未來的12個月裡上證的交易區間大約是在2,800至3,900之間，同時區間的中位數略高於3,200 -- 類似於今年。此外，該模型還顯示，2018年約一半以上的時間，上證仍將低於目前的3,300點。我們的關鍵結論是：2018年市場仍將不溫不火，同時因流動性條件變化，市場將不時出現短暫的波動。
小盤股的結構性行情：在流動性的約束下，小盤股將會有結構性的機會。這是因為大盤股在2017年大幅上漲之後，它們的相對收益已經趨於極端。隨着未來幾個月通脹壓力抬頭，信貸增速放緩，債券收益率很可能在2018年一季度前仍難顯著下行。相對於無風險的國債而言，大盤股雖盈利穩定，但估值卻越來越高，並已開始失去明顯的投資價值。從大盤股向小盤股輪動的過程將會是曲折的--直到這一趨勢最終被大部分人認可為止。大盤股仍將有個別、而非系統性的機會。由於對增長和通脹反映的時滯，債券、股票和商品在2018年不同時段都各有「小熊」。
關注晚周期行業相對強勢
經濟有序放緩：短期看，中國的三年經濟周期，以及同時運行的盈利、盈利預測和大宗商品的價格周期，都將繼續放緩。這與近期晚周期行業（如原材料和能源）的潛在技術性輪動相一致，直到市場領漲的接力棒被傳遞到必需消費、醫療保健和公用事業等防禦性行業為止。同時，在這個技術性輪動的過程中，晚周期行業的相對強勢可能會被誤讀為新一輪的增長周期又開始了。
中國經濟很可能有序放緩
隨着消費對經濟增長的貢獻不斷增加，同時經濟對房地產的依賴程度降低，中國經濟放緩將很可能是有序的。最終，當前過於樂觀的共識也將逐漸向增速放緩的現實收斂。自2015年末以來，中國的供給側改革和房地產去庫存的成功，無疑帶動了當前全球經濟的同步復甦。因此，中國經濟有序放緩的影響將再次波及全球，儘管衝擊的力度將比擔心的要溫和許多。
外圍情緒極高漲 風險上升
海外市場還有新高，明年一季度前後很可能是市場風格轉變的時間點：在中國有條不紊地去槓桿的同時，全球央行開始準備加息。目前，市場認為這是對當前周期強勢的確認。
儘管增長周期能否延續仍未蓋棺定論，但除中國A股以外的海外主要股市的價格運行出現看漲的技術格局，暗示着未來海外主要市場還將出現新高。短期內，因交易情緒極端高漲，市場將面臨下行風險。2018年第一季度之前的市場很可能與之後截然不同。在此之前和之後，市場的風格很可能南轅北轍。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。