巴曙松 香港交易所董事總經理兼首席經濟學家
當前，因為中美貿易摩擦，以及美國金融市場調整等趨勢帶動，全球流動性呈現重新配置的調整格局。據觀察，一些全球主流的資產管理機構為了迴避歐美市場可能出現的調整，希望在全球尋找有深度、交易進出自由、符合其交易習慣、而且最好與歐美市場相關性較低的市場。
對比全球市場，中國內地的人民幣資產市場可以說是高度符合這些國際資本的備選市場，只不過因為歷史原因，中國金融市場的開放程度有限，導致外資往往只能在門外徘徊。與此相對應，伴隨着中國經濟結構的轉型，中國的國際收支結構也在逐步變化之中，來自貿易項下的盈餘可能會逐步減少，資本項目的流入會對整個國際收支的平衡發揮更大的作用。在這樣的內外條件下，可以看到，中國的金融市場開放力度在穩步提高，資本項目開放也在探索出新的趨勢。2019年7月20日「國11條」的頒佈、9月10日QFII和RQFII投資額度限制的取消，都可以說是在這樣新的海內外背景下中國金融市場開放進程中的標誌性事件。
從國際經驗對比分析，如果一個國家完成了經常項目的兌換，那麼在7到10年時間裡，資本項目的開放能夠完成。就中國而言，經常項目可兌換在1996年的12月1日已經成功實現，資本項目的開放問題，受到更大的關注，十八屆三中全會明確提出「加快實現人民幣資本項目可兌換」。「十三五」規劃綱要繼續提出「有序實現人民幣資本項目可兌換」。然而，由於2015年中國內地的股市動盪及2016年人民幣短期內面臨的貶值壓力，導致資本賬戶開放進程明顯趨於審慎。2017年，十九大報告中提出「開放帶來進步，封閉必然落後」的重要論斷，再次展示了中國在新的國際環境下積極推動金融開放的決心。從中國資本項目可兌換進展看，當前主要有以下特點：
跨境配置發展相對遲緩
根據IMF《匯兌安排與匯兌限制年報》（2018），在七大類四十項資本項目的交易中，中國共有38項資本項目實現了部分可兌換、可兌換以及基本可兌換，在總交易項目中佔據的比例為95%，完全不能兌換的項目僅有2個。表面看，中國距離實現人民幣資本項目可兌換的目標並不遙遠。但實際上，只有直接投資為代表的10項實現了可兌換，證券投資和其他投資只是部分可兌換，衍生品交易、居民與非居民間跨境融資等少數領域依然不可兌換。
一級市場開放程度較低
部分資本項目可兌換程度的不足，導致了跨境資本資產配置渠道狹窄、配置效率低下、缺少風險對沖。比如，在QFII/RQFII 額度取消前，其額度使用率就一直較低。截至2019年8月末，QFII總額度3,000億美元，共292家機構獲得額度1,114億美元，使用率37%。RQFII總額度1.99 萬億元人民幣，使用率僅35%。另一方面，中國居民對海外的資產配置偏低。內地居民海外資產配置比例目前總體上約4-5%，90%以上的居民沒有海外配置，而發達國家居民海外資產配置比例平均在15%以上。特別是近幾年，海外資產配置需求旺盛與嚴格的資本管制已成為一對較為突出的矛盾。
對於股票二級市場，2002年中國正式引入QFII制度，2019年9月10日，QFII額度限制全面取消，結合2014年滬港通、2016年深港通、2017年債券通的正式啟動，中國的資本項目在股票和債券二級市場的跨境投資上已基本實現了較大幅度的開放。
不同子市場進展不一致
針對境外企業在境內一級股票市場的發行，仍是中國資本賬戶交易中不可自由兌換的部分，不過，考慮到滬港通和深港通已經覆蓋二級市場，從機制上和法律法規上，將互聯互通延伸到一級市場，從而以可控的方式實現境外企業在境內一級市場的發行，應當是可行的方案。
與發達國家相比，中國金融市場開放程度還較低，股票市場、外債市場、外匯市場等都加大了對國際資本的引入，但不同子市場的開放進展並不一致。在外債市場的開放上，國家外管局已逐步建立健全相應的宏觀審慎監管框架，逐步開放的條件也應當基本具備，2018年底全口徑外債餘額19,652億美元。外匯市場開放步伐也有所加快，但參與銀行間外匯市場的外資機構仍然不多，交易佔比不足1%。隨着金融市場對外開放提速，國際投資者進入境內的同時，也需境內市場提供金融衍生品工具進行風險管理，因此，逐步開放金融衍生品市場，也是金融市場開放的客觀要求，同時也是提高中國價格的國際影響力的需要。目前，人民幣計價的原油期貨在上海國際能源交易中心上市，並允許外國投資者參與，外國投資者也被允許在大連商品交易所買賣鐵礦石期貨，這也表明金融市場開放在商品領域也取得了新的進展。(三之一)■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。