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太平金控．太平証券（香港）研究部主管 陳羨明
內地經濟數據不如預期，放鬆貨幣政策呼聲四起。在當前及未來一段時期，內地依賴結構改革來支持長遠經濟增長，貨幣政策應保持穩健，過度刺激只能解決暫時的問題，無異於飲鴆止渴，不利結構調整。我們本周二在本欄題為《中央調控政策料續加強》一文，強調中央「調控政策會繼續加強，但調控的根本着眼點肯定是品質」。貨幣政策調控為達到發揮市場在價格形成和資源配置作用的目的，應向更加市場化的方向轉化。
市場料最終全面降準減息
隨着經濟不斷惡化，包括房地產庫存上升銷售下降、外商直接投資減少、財政收入增長減速，市場預料中央勢將推出更積極的寬鬆政策。繼前日有傳人民銀行近日將向五大行實施5,000億元人民幣3個月期常備借貸便利（SLF）操作後，例行周四進行的公開市場操作，昨日14天正回購操作中標利率又下調20基點至3.50%。但不少機構仍預期人行最終會全面降準減息。
8月工業增加值意外滑落至6.9%，經濟下行壓力加大，但今年以來就業較為樂觀，全年7.4%或更低一點仍然是可接受的增速水平。相反，根據以往經驗，強刺激之後經濟短期可以高速增長，卻往往導致產能過剩等問題。例如2009年以來，內地的槓桿率上升速度快，地方融資平台和房地產等部門高槓桿率尤其明顯，如果過度鬆動貨幣政策，就可能繼續推高這些部門的槓桿率，加大未來金融風險的隱患。
當前內地經濟面臨困難，有些是宏觀調控政策能解決的，有些則依靠改革才能解決。因此，金融改革推進的力度會繼續加強。貨幣政策則要和實體經濟良性互動，在保持總量穩定增長的同時，一方面推動產能過剩行業調整，另一方面定向支持薄弱環節和重點領域。
SLF的確存在操作合理性
無疑，從目前的客觀環境看，SLF的確存在操作合理性。9月銀行流動性局部緊張，此舉可以平滑資金利率大幅波動。人行可通過SLF釋放短期流動性，平穩短期資金利率，進而啟動金融機構配置信貸的動力，力求降低實體融資成本。首先，SLF可以對沖外匯佔款缺口，可以平滑節假日取現壓力，以及緩解新股發行壓力。
但是，與定向寬鬆直接將基礎貨幣作用於實體則有所不同。雖然投放SLF令短期的流動性增多，但對長期利率的影響有限。目前實體融資需求偏弱，人行壓低流動性溢價但SLF釋放的流動性可能會更長時滯地停留在銀行間，不進入實體。
穩健推進利率市場化改革
內地正愈來愈依靠管理短期市場利率，以推進利率市場化改革。從降低實體經濟融資成本方面看，相比之下，由於公開市場正回購操作利率被普遍視為市場利率走勢的風向標，正回購利率更容易傳導至與實體經濟融資相關的長期利率，人行引導正回購利率下行意義大於向五大行SLF的注資。
內地金融市場的發展方向是由市場決定價格。現在利率市場化改革穩健推進，人行未來的政策組合拳很多，要堅守穩健的貨幣政策，同時預調微調、定向發力，支持經濟薄弱環節和結構調整重點領域。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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