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太平金控•太平証券(香港) 研究部主管 陳羨明
經濟減速暫穩，改革預期再臨。國慶長假期間，政府出台地產政策與地方債管理意見，總理李克強前天提出六大舉措，年內在水利、環保、信息網絡等領域再開展一批重大項目，以及好好利用財政貨幣政策，適當時候適當運用定向舉措，有助規避系統性風險，穩定經濟預期，降低市場的風險溢價。 經濟仍維持窄幅區間波動。9月中採製造業PMI仍為51.1%，但季調後資料則小幅回落，表明季節性因素對PMI水準有一定的影響。同時非製造業PMI回落至8個月低點54，勢頭偏弱但仍處於擴張中。從製造業PMI新訂單指數繼續下滑、出口訂單指數略微提升可以看出，內需放緩是拖累經濟增長的主因，而內需放緩的主因則是地產市場的持續下滑，銷量持續萎縮。
全面「放水」機會不大
整體上看，由於政府對經濟下行容忍度加大，年內全面寬鬆刺激可能性仍有限。總理李克強於9月9日2014夏季達沃斯論壇上表明，經濟增長依然處在合理區間，不會採用強刺激手段催谷經濟。有關言論進一步印證了我們的觀點。
我們一直關注貨幣傳導機制能否降低實體融資成本。目前政府正試圖採用二種方式降低利率：一是下調正回購招標利率；二是通過行政方式引導商業銀行降低首套房等優質信貸資產的利率。在我們看來，隨着利率市場化的推進，回購利率更為有效。9月18日，人行進行的公開市場操作中，14天正回購操作中標利率下調20基點至3.5%。人行正密切關注5,000億SLF與引導利率下行對經濟的實際作用。
9月30日，人行和銀監會的新政重申了利率下限為基準利率0.7倍。一方面，托底房地產行業不會出現斷崖式下跌，有助刺激信用、緩解短期經濟快速下行的壓力。另一方面，新政同時再次強調鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券（MBS）、期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金用於增加房產貸款投放。
政府通過各種金融創新，讓市場自發調節起主導作用，將建立起房地產市場長期健康發展的基石。
冀讓市場自發調節
不過，房地產行業是基礎產業而非政府刺激經濟增長的核心，房地產市場下行調整格局難以改變。我們關注利率市場化下，銀行對資金的收益越來越看重，房貸利率能否真正下降。 10月2日，政府發布《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》，結合9月份新《預算法》的修正，以及財政部發佈的《關於推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》等政策，完善新的政府信用體制，地方政府市場化、透明化融資，逐步解決地方政府財政收支的不匹配，最終消化存量地方政府債務，並使其走上可持續道路。打破潛在的部分剛性兌付，進一步引導經濟整體的無風險利率水平降低。
全球各國基本面與貨幣政策前景的異同構成了近期美元持續上行的基礎。美國9月就業市場等經濟指標表現強勁，而歐洲經濟領先指標PMI則顯著回落，大部分新興市場近期經濟也較為疲軟，反映出全球經濟復蘇的顯著差異。歐日繼續寬鬆，美聯儲的利率上行信號更為清晰。
美元進一步攀升，全球資產出現重估。資本流動，高估值且基本面弱的新興市場資產面臨調整壓力。美元攀升加上需求疲軟，繼續利淡商品與貴金屬；但對內地整體市場而言，由於資本帳戶尚未完全放開，經濟的穩定與改革繼續前行，全球資本流動和匯率變動對內地資產價格的影響有限。
雖然「佔中」衝擊了市場情緒，引發短期風險溢價上升和市場波動，截至上周三止過去一周中國內地與香港股市再度出現資金流出，規模達2.12億美元。儘管短期內市場仍可能繼續波動，但總體而言，決定股市長期走勢的基本因素並沒有出現明顯變化。
在股市風險溢價大幅攀升，市場大幅調整後，MSCI中國指數的12個月動態市盈率目前已降至8.9倍的較低水平，我們認為進一步下行的空間有限。總理李克強現正部署六大「定向」舉措，中央政府穩增長，以及防止經濟出現系統性風險的決心和能力不容低估。10月滬港通即將開通，四中全會即將召開，改革的正面催化劑將進一步降低市場的風險溢價。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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