戴道華 中銀香港高級經濟研究員
2016年首三季美國經濟按季環比以年率計算的實質GDP增長率分別為0.8%、1.4%和3.5%；以同比計算則分別為1.6%、1.3%和1.7%。全年計增長率預計在1.6%左右，顯著低於其歷史長期平均水平。另一方面，美國的失業率一度降至自2010年復甦以來新低的4.6%；美股三大指數道指、標普500和納指近日均創下歷史新高；美國住宅樓市價格指數Case-Shiller 20大城市指數亦創下復甦以來新高。如何看待這樣的矛盾現象呢？
勞動參與率持續走低
傳統的經濟學對於GDP增長率和失業率之間關係是這樣描述的：經濟增長的步伐要持續高於其潛在水平，才能有效降低失業率。不過自2010年開始復甦至2016年，美國年度的實質GDP增長率分別為2.5%、1.6%、2.2%、1.7%、2.4%、2.6%和1.6%（預測），是歷史上較慢的一次復甦。低增長下失業率仍能再創4.6%的復甦新低，在次按危機和金融海嘯之前，美國失業率的紀錄低位是2006年10月時的4.4%，再早則是2000年科網股泡沫爆破前的3.8%，但當時美國經濟增長率均是高達3%至4%的。
對此現象最直觀解釋是勞動參與率持續走低，導致低增長下失業率仍能創新低。若參考美國勞工部最廣義的失業率統計（U6系列，包括失業、兼職和放棄尋找工作者），最新跌至9.2%的復甦新低，與2006年低位7.9%和2000年低位6.8%之間的距離，較傳統的失業率要大一些，顯示低增長所帶來的就業改善確實有差強人意的地方。不過有關差距卻也是有限的，並不足以否定整個美國勞工市場的復甦。
GDP量度方式或低估
至於資產價格與經濟增長方面，傳統觀念是股市和樓市走高，會產生財富效應，刺激經濟增長，然而在低增長格局下這一關係似乎也不太成立。在聯儲局已經兩次加息、其資產負債表已經不再擴張達兩年半下，美國兩大資產股市和樓市近月價格同創新高（前者為歷史新高、後者為復甦新高）。其中，道指、標普500和納指的P/E（市盈率）分別為18.9倍、21.3倍和34.3倍，與長期歷史平均水平比較已算偏昂貴，惟仍低於2006年次按危機和金融海嘯爆發前水平，亦顯著低於2000年科網股泡沫爆破前水平。背後或有資金從債市轉投股市，也可視為投資者對上市公司盈利的預期樂觀，承擔風險的意慾也提升，惟這與GDP低增長是有所矛盾的。
美國Case-Shiller 20大城市價格指數最新創下191.8的復甦新高，其歷史高位是2006年7月危機前的206.5，兩者差距僅為7.1%。假以時日，相信美國住宅樓市價格創新高只是時間問題。另外，聯儲局數據顯示美國家庭按揭還款佔其可支配收入的比率最新降至4.47%，顯著低於危機時7.19%的水平；美國家庭財務負擔相當於可支配收入的比率也降至15.44%，亦顯著低於危機時18.12%的水平，顯示美國家庭去槓桿仍在進行中，住宅樓價整體水平創復甦新高的背後比起當年應該說健康得多，惟它與GDP低增長也有所矛盾。
GDP與這些指標要素關係發生根本變化，要素其中一方的量度出現問題。前者並非無可能，全球不少經濟體均出現類似現象，或許是緊財政（去桿槓）、寬貨幣政策組合的結果。對於後者，近年不少經濟學者均提出了GDP傳統量度方式有低估嫌疑，包括對創新、免費網上服務等量度不足等。有關影響可能兩者兼而有之。不過GDP的評估方法長時間才形成，要改恐怕也需時不少。另外，統計方法改變之後主要影響的是總量還是增量還是未知之數。目前市場上的主要關注點在其增量，即GDP增長率之上。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。