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【財經評述】低增長高就業 美經濟現矛盾

2017-01-20

戴道華 中銀香港高級經濟研究員

2016年首三季美國經濟按季環比以年率計算的實質GDP增長率分別為0.8%、1.4%和3.5%;以同比計算則分別為1.6%、1.3%和1.7%。全年計增長率預計在1.6%左右,顯著低於其歷史長期平均水平。另一方面,美國的失業率一度降至自2010年復甦以來新低的4.6%;美股三大指數道指、標普500和納指近日均創下歷史新高;美國住宅樓市價格指數Case-Shiller 20大城市指數亦創下復甦以來新高。如何看待這樣的矛盾現象呢?

勞動參與率持續走低

傳統的經濟學對於GDP增長率和失業率之間關係是這樣描述的:經濟增長的步伐要持續高於其潛在水平,才能有效降低失業率。不過自2010年開始復甦至2016年,美國年度的實質GDP增長率分別為2.5%、1.6%、2.2%、1.7%、2.4%、2.6%和1.6%(預測),是歷史上較慢的一次復甦。低增長下失業率仍能再創4.6%的復甦新低,在次按危機和金融海嘯之前,美國失業率的紀錄低位是2006年10月時的4.4%,再早則是2000年科網股泡沫爆破前的3.8%,但當時美國經濟增長率均是高達3%至4%的。

對此現象最直觀解釋是勞動參與率持續走低,導致低增長下失業率仍能創新低。若參考美國勞工部最廣義的失業率統計(U6系列,包括失業、兼職和放棄尋找工作者),最新跌至9.2%的復甦新低,與2006年低位7.9%和2000年低位6.8%之間的距離,較傳統的失業率要大一些,顯示低增長所帶來的就業改善確實有差強人意的地方。不過有關差距卻也是有限的,並不足以否定整個美國勞工市場的復甦。

GDP量度方式或低估

至於資產價格與經濟增長方面,傳統觀念是股市和樓市走高,會產生財富效應,刺激經濟增長,然而在低增長格局下這一關係似乎也不太成立。在聯儲局已經兩次加息、其資產負債表已經不再擴張達兩年半下,美國兩大資產股市和樓市近月價格同創新高(前者為歷史新高、後者為復甦新高)。其中,道指、標普500和納指的P/E(市盈率)分別為18.9倍、21.3倍和34.3倍,與長期歷史平均水平比較已算偏昂貴,惟仍低於2006年次按危機和金融海嘯爆發前水平,亦顯著低於2000年科網股泡沫爆破前水平。背後或有資金從債市轉投股市,也可視為投資者對上市公司盈利的預期樂觀,承擔風險的意慾也提升,惟這與GDP低增長是有所矛盾的。

美國Case-Shiller 20大城市價格指數最新創下191.8的復甦新高,其歷史高位是2006年7月危機前的206.5,兩者差距僅為7.1%。假以時日,相信美國住宅樓市價格創新高只是時間問題。另外,聯儲局數據顯示美國家庭按揭還款佔其可支配收入的比率最新降至4.47%,顯著低於危機時7.19%的水平;美國家庭財務負擔相當於可支配收入的比率也降至15.44%,亦顯著低於危機時18.12%的水平,顯示美國家庭去槓桿仍在進行中,住宅樓價整體水平創復甦新高的背後比起當年應該說健康得多,惟它與GDP低增長也有所矛盾。

GDP與這些指標要素關係發生根本變化,要素其中一方的量度出現問題。前者並非無可能,全球不少經濟體均出現類似現象,或許是緊財政(去桿槓)、寬貨幣政策組合的結果。對於後者,近年不少經濟學者均提出了GDP傳統量度方式有低估嫌疑,包括對創新、免費網上服務等量度不足等。有關影響可能兩者兼而有之。不過GDP的評估方法長時間才形成,要改恐怕也需時不少。另外,統計方法改變之後主要影響的是總量還是增量還是未知之數。目前市場上的主要關注點在其增量,即GDP增長率之上。■題為編者所擬。本版文章,為作者之個人意見,不代表本報立場。

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