周全浩 香港能源經濟學會會長、資深金融評論員
國泰早前宣佈裁減約600名員工，因公司近年在燃油對沖上虧損纍纍。2015年，國泰在燃油對沖虧損了85億元，全年純利為60億元；2016年又蝕了84億元，使公司整體虧損5.75億元，是自2008年以來首次錄得淨虧損。這些合約至2019年才完全到期，今明兩年的燃油對沖比例分別為50%及37%，鎖定價格為每桶89美元及82美元，預期公司在燃料方面仍需面臨額外虧損。
石油淪為金融炒賣工具
關於期油市場，首先應指出油價擁有「均值回歸」的特性，即大升後必跌，大跌後必升，價格會在長期移動平均線上下大幅波動。近年歷史油價出現兩個頂峰，得州原油由2003年的每桶25美元，飆升至2008年7月每桶147美元的高峰，但至2008年底跌回39美元，然後於2012年升至120美元，去年年初又跌回30美元，近月又回升至每桶50美元的邊緣。油價經跌宕起伏後，趨於回歸長期移動平均價。
早些年油價水漲船高，「石油頂峰論」響徹雲霄，指世界石油資源快將用完，甚至有人預測，油價有機會躍升至二三百美元一桶。不少航空公司(包括國泰)可能受消息影響，或不知油價有均值回歸的特性，在2007至2008年油價升近歷史高位、價格在上方大幅拋離長期移動平均線之時，開始做燃油對沖，後來油價大跌，均需蒙受損失。也有航空公司在2011至2012年油價升近第二個頂峰時，簽訂新一輪期油合約，以為油價會繼續上升，可惜不久後油價再次觸頂下沉。
值得一提的，自80年代美國建立石油期貨市場後，石油不再是純粹商品，同時淪為金融炒賣工具。炒賣因素成為推高及踩低油價的一大動力，使油價從一個極端走向另一個極端，在長期移動平均線上下大幅波動。2003年起，期油市場非常活躍，熱錢不斷湧入，如航空公司貿貿然加入對沖行列，恍如與市場對賭。
油價冉冉再升之時，航空公司可向政府申請增收燃油附加費，或增加其他收費，以補償部分油價加幅，既然其額外成本已反映在機票上，不需航空公司全數承擔，航空公司真的有必要買風險甚高的對沖工具嗎？
無疑一般商業機構多講求利益最大化，但長遠而言，公司做燃油對沖，一些年份賺錢，一些年份虧蝕，而對沖需要成本(費用)，公司最終又是否真正得益？以國泰為例，其燃油對沖合約，於2008年蝕了79億元，雖然後來於2009至2013年六年間賺回60.8億元，但賬面上還需虧蝕18億元。2014至2016年又蝕去179億元，虧損進一步擴大。
令人感到奇怪的是，一般期油合約很少長達三四年之久，何以國泰要簽訂如此長期的合約？油價大幅波動，各個航空業者均需面對燃料成本上漲的問題，何以未見其他大航空公司受如此大衝擊？究竟是國泰的管理層覺得公司需求特別大，才做如此大規模的對沖？還是他們信心特別大，認為可看準油市，賭贏期油市場呢？
「賭場經濟」效果值得思考
一些內地航空公司，如國航及東航，在2008年做燃油對沖蝕了數十億元，此後兩家公司叫停所有燃油對沖合約。事件又有何啟示呢？
目下大金融機構多主張公司做燃油對沖，純經濟學理論也認為對沖有價值，但現實世界往往與課本上的理論不一樣，例如股市的「有效市場理論」(efficient market hypothesis)， 認為每個投資者都可同時收到同質同量的市場資訊，因而市場十分有效率，但實際上大戶往往能先人一步得到資訊，可早着先機，佔盡優勢。
期油對沖，是近年經濟金融化的一個寫照，其餘的例子俯拾即是：在美國，可投資預測來年農作物的價格為何，因天氣狀況如降雨量多少，會直接影響農作物的收成及價格，認為如此鎖定價格可保障農夫的收入云云。
經濟金融化，或稱「賭場經濟」，倡議者往往只談其正面的作用，如正常的對沖功能，但負面影響亦甚嚴重。一方面在金融市場有若干間大到不能倒的大機構，此等公司實乃「霸主」，多人做對沖，正好提供一個大「彩池」給「霸主」，舞上舞落，價格更波動。其次，正如上述所討論的航空公司做期油對沖，到頭來公司是否真正得益？