劉雅瑩 中銀香港分析員
過去兩年，中美利差之所以維持在100點子附近，主要是因為當時人民幣匯改導致人民幣貶值預期的升溫。而同期美聯儲開始貨幣正常化進程，並步入緊縮周期。因此，當時穩定並保持一個較高水平的中美利差有重要意義。去年以來，在內地經濟基本面改善和金融風險管理有效性提升的背景下，人民幣單邊貶值預期被打破。
人幣單邊貶值預期打破
目前內地經常賬戶順差佔GDP比重已從2016年的1.8%降至2017年的1.3%，在內地政府提出「主動擴大進口」和「持續擴大內需」的背景下，預計該佔比會進一步下降。但與此同時，2017年以來內地資本賬戶逆差已明顯縮小，在經常賬戶維持小額順差和資本賬戶有小額逆差的基礎上，國際收支將維持總體平衡狀態，這將使人民幣雙向波動增加，因而維持中美利差的必要性下降。
中美債息倒掛可能性低
內地目前仍強調將三大攻堅戰置於首位，其中防風險是重要任務之一。在此基調下，監管和貨幣政策難以全面放鬆。
經驗表明，過度寬鬆的貨幣政策和大規模的簡單放水容易造成貨幣貶值、金融空轉、資金外流等負面作用，難以實際提振實體經濟。近期資管新規和《商業銀行大額風險暴露管理辦法》相繼落地，反映出內地引導金融去槓桿和提升金融機構流動性和資產負債管理能力的目標依然明確。
而4月份的置換性降準更多是出於降低企業融資成本和調整銀行信貸結構角度考慮，貨幣政策將繼續維持穩健中性。
自2017年以來，人行通過調整公開市場操作利率跟隨美聯儲加息節奏的做法很可能在年內得以延續。因此，中債債息進一步下行空間有限，中美債息倒掛的可能性不大。
內地經濟結構持續優化
由於美債收益率升高，美元走強，新興市場貨幣承壓。部分新興國家採取加息或買入本幣的方式穩定匯率。經分析後可見，中美息差收窄對內地的影響程度有限，不會造成內地宏觀經濟和金融市場的劇烈波動。
一方面，2017年中國GDP增速為6.9%，2018年一季度GDP增速雖小幅降至6.8%，但整體上仍然平穩。另一方面，內地經濟結構進一步優化。2017年內地裝備製造業、高技術產業和戰略性新型產業的增加值同比增長均在11%以上，比整體工業快近一倍。先進製造業、高端服務業和消費成為經濟增長的主要推動力。
另外，中國對外債的依存度較低。截至2017年，內地外債佔GDP比率為14%，大幅低於國際公認的預警線。由於內地償債能力較強，因此美債債息攀升和美元走強不會對經濟產生較大的衝擊。
內地金融風險管理提升
一方面，內地政府通過資管新規等一系列監管政策推進金融去槓桿進程，通過拆解金融鏈條消除金融風險，一定程度上解決債務快速積累和金融體系相對脆弱等問題。
另一方面，內地資本項目管制尚未完全解除，這為資本流動提供了一定的緩衝空間。 總的來看，由於近年人民幣對美元彈性顯著增加，內地經濟結構持續優化，以及金融風險管理有效性的提升，當前人民幣貶值和資本外流的風險仍然可控。
目前，市場對美債債息和美元上行的可持續性存在疑慮，但若美債債息和美元持續超預期上漲，或會對人民幣及資金流向產生一定壓力。而未來美債債息和美元走勢將取決於發達經濟體經濟相對形勢的變化，中美貿易摩擦的演進，以及地緣政治因素的發展。
（二之二）