沈建光 京東數字科技首席經濟學家
9月11日，央行公佈了8月金融及信貸數據。其中，8月新增人民幣貸款1.21萬億元(人民幣，下同)、新增社融1.98萬億元、M2同比增速8.2%。中長期貸款方面改觀不大，結構問題仍存。居民部門新增4,540億元，與上月基本持平；企業部門新增4,285億元，較上月多增607億，不僅規模增長不多，在中長期貸款中的比重依然偏低。在筆者看來，經濟基本面帶來的壓力之下，至少在8月金融機構風險偏好仍未觀察到降低跡象、實體部門融資需求持續偏弱。
新增社融環比大幅改善
8月社融新增1.98億元，與上年同期基本持平，但環比大幅多增9,688億元，主要依靠人民幣貸款和未貼現銀行承兌匯票。其中，社融口徑人民幣貸款新增1.3萬億，因該口徑未考慮對非銀金融機構的貸款變動，環比多增達到4,914億；未貼現銀行承兌匯票新增157億，顯示票據市場依然不活躍，但較前月已大幅改善約4,720億，與8月票據到期量較7月大幅減少有關。
直接融資依然保持規模。8月企業債券發行繼續回升，新增3,041億、環比多增801億；專項債發行較7月有所放緩，但淨融資仍有3,213億，考慮到年內額度幾乎用盡、提前下達額度尚未到位情況下，預計9月將會縮量；股票融資在科創板新股發行後正常回落，新增256億。
非標方面，信託貸款、委託貸款仍在萎縮，8月分別減少658億、513億，顯示結構性去槓桿、房地產融資收緊的影響仍在延續；用益信託數據顯示，8月房地產類集合信託成立金額同比大幅下滑45%左右。
此外，筆者認為當前貨幣供應量與經濟基本面情況密切相關。就實際經濟情況而言，近期中美磋商波折不斷，談判前景不明朗仍是短期內影響中國經濟走勢最大的不確定性；內外壓力之下，7月工業生產、基建、製造業、信貸等各項經濟金融數據表現均難言樂觀；8月PMI則再次回落，發電煤耗等高頻數據也並未顯示出轉好跡象，已經公佈的外貿數據也表現不佳，對美出口增速進一步下滑。
豬周期下通脹未成掣肘
上述條件決定了當前實體融資需求依然疲軟、銀行等金融機構的風險偏好也並未降低，而防風險也未曾放鬆，央行堅持不搞「大水漫灌」，房地產融資政策的收緊仍在持續。在此背景下，8月M2同比增長8.2%，較7月小幅回升0.1%；M1增速為3.4%，小幅改善0.3%，整體仍然偏弱。當然，伴隨着9月全面降準的實施，後續貨幣供應量增速有望反彈。
總體來看，8月金融及信貸數據環比大幅回暖，但整體符合預期，實體經濟融資仍然偏弱的事實尚未改變，結構性問題依然凸顯。值得關注的是，為對沖經濟下行壓力，9月6日央行宣佈實施全面和定向降準，共計釋放長期資金約9,000億元，開啟了新一輪全面寬鬆，體現了高層多措並舉穩經濟、加大逆周期調節力度的決心。
後續隨着降準的實施，貨幣供應量增速、企業貸款數據大概率將有所改善，但在筆者看來，結構性問題的解決、傳導機制的疏通仍需要配合其他更多工具和改革。具體而言：一是更加靈活地運用定向工具，最大限度發揮TMLF、定向降準、再貼現再貸款等工具精準發力的作用，引導資金更多流向實體、尤其是民營及中小微部門。二是完善價格型工具的運用機制，LPR改革之後可以期待降息。儘管豬周期下近期通脹壓力有所加大，但近期政策層在密集出台措施穩定豬肉價格，且剔除豬肉以後的核心CPI、PPI、平減指數等指標仍處於較低水平，全球降息周期也已開啟，諸多因素將給予貨幣政策更多空間。在此背景下，接下來央行可以通過下調MLF利率的「降息」方式，推動實際利率水平逐步降低、從而帶動實體融資需求。三是通過加速推進金融供給側改革措施來解決問題，如貸款利率「兩軌合一軌」、中小銀行的「三檔兩優」存款準備金制度、房地產融資調控常態化等長期制度若能逐步完善落地，將對疏通傳導機制、加強金融對實體經濟支持意義重大。
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