程實、王宇哲、錢智俊、高欣弘 工銀國際
「一葉落而知天下秋。」 2019年10月31日，雖然美聯儲降息如期而至，但是降息進程因為「一波三折」而具有更長遠的預示意義。高頻經濟數據的前後衝突，外部地緣風險的意外來襲，美元指數的大幅升跌，共同表明美國和全球經濟已經走入了新一輪亂紀元，大震盪與高波動的不期而至將成為常態。在亂紀元之下，美國經濟將何去何從？
預期繼續「減速不失速」
我們認為，短期來看，美國經濟喜憂參半。雖然三季度經濟增速好於此前低落的市場預期，但是趨勢性的下滑並未扭轉，內生增長率的低迷料將繼續抑制四季度的經濟表現。
長期來看，2020 年仍將是美國經濟周期下行的一年，貿易摩擦帶來的衝擊重心將開始由中國移至美國，就業市場的改善空間亦趨於枯竭。有鑒於此，我們認為，未來美國經濟將繼續呈現「減速不失速」的特徵。短期韌性和長期壓力的交織，將大概率促使美聯儲在年內暫停降息，而在2020 年相機抉擇，重新開啟新一輪「預防式」降息的窗口或並不遙遠。
降息歷程呈一波三折
定還是亂？降息前後的一波三折。2019 年10 月31 日，美聯儲宣佈降息25 個基點，聯邦基金利率區間降至1.5%-1.75%。雖然這一舉措符合預期，但是較之於此前兩次降息，本次降息的歷程卻可謂一波「三」折。
第一次轉折，在於降息預期的陡然修正。9 月末至降息前一日，美國ISM製造業、非製造業指數屢創新低，IMF 大幅調降年度全球增長預測，中國三季度的GDP增速以及歐洲PMI 指數再度弱化。內外風險的疊加，導致市場預期的降息概率從9月中下旬的40%左右躍升至10 月末的94%以上。
第二次轉折，在於經濟數據的意外驚喜。本次降息當日也是美國經濟的「超級數據日」。在一片悲觀預期之下，當日公佈的三季度經濟增速、核心PCE 物價指數、ADP 新增就業人數等數據卻小幅好於預期。
第三次轉折，在於外部地緣形勢的突然變化。同一日，緊跟經濟數據提升市場情緒之後，智利宣佈取消舉辦11 月份的APEC 領導人非正式會議。這意味着，市場所翹首期待的中美首腦會晤將意外改期換址，兩國階段性貿易協定的進程再添變數。
受這「一波三折」的過程影響，本次議息會議之後美元指數出現了「先跳升、後跳跌」的大幅波動，主要美股指數的波動性亦顯著擴大。見微知著，這一進程驗證了我們此前年度展望報告的判斷，即隨着四大主要經濟體在2020 年迎來歐債危機以來的最低增速，全球經濟已經進入新一輪亂紀元。大震盪與高波動的不期而至，經濟數據與市場預期的反覆逆轉，將成為當前及未來的常態。強還是弱？雙面共存的短期韌性。
如上文所述，隨着前後高頻經濟數據出現強烈反差，美國經濟的現狀究竟如何？我們認為，從不同的維度進行比較，美國經濟短期內正處在一個喜憂參半的狀態。一是與預期相比，有「驚喜」。
美國三季度GDP 增長1.9%，好於預期值1.6%。其中私人消費增長2.9%，同樣高於預期2.6%，對GDP 貢獻率達1.9%。正如我們此前研究所指出，在美債收益率曲線出現倒掛之後，消費數據將是美國經濟的下一隻「金絲雀」。
明年將處於周期下行
在消費數據未有持續滑坡的情況下，美國經濟的短期衰退風險並不高。二是與趨勢相比，有「隱憂」。從3.1%到2.0%到1.9%，美國經濟前三季度持續增長下台階，表明貿易摩擦對美國經濟的反噬作用日益增強，特朗普減稅的刺激效應則日趨削弱。據我們測算，在剔除存貨、淨出口、政府支出等干擾項後，三季度美國經濟的內生增長率僅為1.68%，較前值大幅下滑1.09 個百分點。由此預示，四季度美國經濟增速料將有進一步的小幅下行。
起還是落？並未遠離的長期挑戰。雖然本次會議中，美聯儲對美國經濟的展望偏於鷹派，並在會議聲明中刪除了「採取適當行動」的政策承諾。但是，基於更長遠的視角，2020 年美國經濟仍將處於周期下行的通道之中，中長期的增長壓力並未消散。
外部來看，貿易摩擦帶來的衝擊重心將由中國移至美國，或在2020-2021年對美國經濟形成更大壓力，並從製造業溢出向服務業蔓延。IMF在最新的全球經濟展望中，預計2019 年、2020年及2021年關稅制裁對中國經濟拖累1.02%、1.97%及1.55%，而對美則拖累0.33%、0.58%及0.60%。雖然貿易摩擦對中國經濟的影響總體大於美國，但自2021 年起，貿易摩擦對中國的影響邊際轉弱，相反對美國的影響邊際增強。(本文有節刪)■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
