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中銀香港發展規劃部經濟研究處高級經濟研究員黃少明
美國目前的利率為聯儲局有史以來最低。為了拯救風雨飄搖的市場和嚴重衰退的經濟，美聯儲於2008年12月開始維持超低利率。實行這一史無前例的政策並非沒有風險，其代價有可能就是日後報復性的資產價格泡沫和被視為洪水猛獸的惡性通脹。因此各國央行一般都避免使用，至少避免長期使用這一政策。而美國迄今實行零利率已近二年，來自各方要求中止超低利率的壓力不斷升溫，伴隨時好時壞，反覆無常的經濟表現，加息呼聲也不時出現。
其中最為充分的理據是「回復中性」理論，即上調息率使偏低利率水平恢復至「中性」。何謂「中性」？就是利率應高於或至少不低於通脹。至於高多少，則視情況而定。通脹嚴峻時，利率一般較通脹高逾一個百分點或以上；而通脹溫和，則利率一般不高於一個百分點或接近通脹。目前美國通脹在1.3%水平，按「中性」理論，利率應為1.5厘或更高，需在現水平上加息逾125點子或以上。
「回復中性」並沒有錯
長期而言，利率應該也必然處於「中性」水平，才能發揮應有調節功能。就像經濟增長長遠而言必定處在長期趨勢增長率水平上，否則就不能保證創造合理就業水平所需的工作職位。目前零利率只是權宜之計，遲早需回復至「中性」水平。但關鍵是何時「回復」，何時啟動加息才合適。
在上述深層結構因素制約下，美國經濟積弱無力趨勢短期難變，而長期高居不下的失業率更顯美國經濟病態。如此情況下，加息無疑是雪上加霜，索命毒藥。再加上美國通脹似有若無，真實的通縮威脅遠大於通脹擔憂。在長期且如此寬鬆利率下，美國未出現任何惡性通脹的跡象，相反CPI卻不斷下滑。這不僅顛覆了傳統的通脹理論，更重要的是反映了美國經濟和消費疲弱不堪的實情。基於這種認知，筆者相信美國超低利率將維持相當長時期，「回復中性」時機後延，不是當局不為，是實不能為。如果實在要預測開始加息的時機，筆者傾向於不早於明年下半年，且明年底息口亦不逾一厘。
最近美聯儲不僅宣佈維持利率不變，而且寬鬆貨幣政策再次加碼，將到期按揭抵押證券和機構債券轉為2-10年期的國債，以及以新換舊繼續持有到期國債，進一步壓低長債孳息。此外，還暗示如有需要將推出新一輪量化寬鬆政策。其實，美國當局的政策並未對症下藥。海嘯後，超低息環境持續，量化寬鬆亦已年半，卻仍無法推動經濟，改善就業。再度量化寬鬆又如何？充其量只能阻止雙底衰退和通縮。美國經濟問題不是企業借錢難，資金不足，而是結構失衡缺乏動力，僅在利率和貨幣政策上加加減減已無濟於事。
過度依賴消費不合時宜
長期以來，美國過度消費、內外擴張、債台高築，依賴濫發貨幣維持經濟增長。針對每一次經濟失衡，美國當局從不去解決經濟深層次問題—過度依賴消費擴張，而只是在貨幣政策上兜圈子。這種方法有助紓緩市場震盪，但未解決內在結構問題，反而為下一次失衡埋下隱患。10數年來美國經濟的周期波動印證了這一點。本世紀初科網泡沫破滅後，美聯儲連續11次減息，聯邦基金利率降至半個世紀最低點，寬鬆的貨幣政策確使美國經濟從01年衰退中迅速復甦，但同時也為緊接著的樓市暴升埋下了種子。樓市泡沫形成後，聯儲局又反向操作，在04年中至06年中持續加息17次，利率從1厘急升至5.25厘，直接刺破房產泡沫，引發了本次大災難。
美國政府金融海嘯以來所推行的經濟政策，始終未脫美國歷來處理經濟失衡的一貫做法—僅靠反覆使用貨幣利率政策，而非正視和著手解決深層次問題。不過面對這次世紀危機和冰凍三尺的經濟難題，美國進行艱巨的經濟體系重建以及深層次結構性改革，看來難以逃避。（三之三）
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