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■目前內地通脹主要是貨幣過度寬鬆所引致，反通脹就需靠收緊貨幣政策，但會拖低經濟增長。 資料圖片
德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿
2011年的中國經濟增長不是一個大問題。經濟學家多數預測中國GDP增長在9%左右或以上，這已經是達到甚至高於經濟增長潛力的水平，足夠創造保持社會所需要的就業機會。9%的GDP增長在中國勞動力供給正在明顯減速（年度增長只有百分之零點幾）的情況下，甚至還會加劇勞動力短缺的問題。
關於通脹，我的基準預測是，今年全年CPI上升幅度在4.5%左右，二季度的高點可能在5%至6%。全年來看，將CPI控制在4%以內有很大難度。另外，通脹不能僅僅用CPI來衡量。雖然，目前CPI同比增幅為5.1%，仍然低於2008年初的水平，但最近人民銀行的儲戶調查顯示，老百姓對物價的滿意度已經為11年來最低。這表明，如果有一個度量消費物價和房價的綜合通脹指數，它所描述的通脹壓力很可能已經超過2008年。
在基準預測之外，還有一些難以控制的因素可能加大通脹風險。比如，由於通脹預期導致的貨幣流通速度的上升、冬天氣候惡化對農產品價格的影響、國際油價的上行壓力等等。
我認為，2011年的通脹風險和增長過低的風險不在一個數量級上，前者遠遠大於後者。所以，泛泛而談的討論既要防通脹、又要保增長難以準確表述宏觀政策的重點。應該明確承認，通脹已經是一個嚴峻的現實問題，已非僅僅是預期的問題，反通脹應該是當前經濟工作的重中之重，其他政策目標（包括增長目標）必須有所讓步。
不及時抑制通脹的後果是什麼？首先，通脹本身會加劇通脹預期，預期又會反過來推動通脹，形成惡性循環。最近樓市二次調控、限制按揭貸款和按揭比率之後，居民全款購樓的需求繼續高企就是通脹預期帶動需求的一個明顯例證。第二，通脹推高生活成本，加大工資上漲的壓力，會導致新一輪成本推動性的通脹；第三，如果不採取果斷措施及時對付早期的通脹風險，一旦通脹失控，宏觀政策將被迫大幅緊縮，造成經濟大幅度下滑。第四，通脹是收入分配惡化的一個罪魁禍首。通脹有「劫貧濟富「之效果，會成為嚴重的社會不穩定因素。
2011年貨幣和貸款增速仍然面臨過快的風險。因為目前的通脹主要是貨幣過度寬鬆的結果，反通脹就必然要求貨幣緊縮而導致經濟在一定程度上減速，不讓經濟減速就難以控制通脹，魚和熊掌不可兼得。如果今年的M2增長速度控制在15%以下，新增貸款控制在6.5萬億元，我覺得是比較合適的貨幣政策選擇。在這樣一組貨幣條件下，今年GDP增長應該可以保持在8.5%。8.5%的經濟增長比9.5%的經濟增長更健康、穩健和可持續，也更有利與經濟結構的調整和升級。
但是，媒體已經報道2011年M2增長目標為16%。貸款增速雖還有爭議，但看來也與16%差不多。歷史上，M2的增長目標多數在實際運行中是被超過的。今年如果目標定在16%，實際運行就可能是17%或以上。考慮到這些因素，我認為2011年的貨幣政策依然面臨著過度寬鬆的風險。
為什麼16%的M2增長速度對2011年來說還是太鬆？歷史上，M2的確定有一個經驗公式（即實際GDP增長速度+CPI增長速度+三到四個百分點）。如果2011年的實際GDP增長目標為9%，CPI目標為4%，那按照這個經驗公式得到的M2增速就是16%至17%。但我認為，這個公式應該不適用於2011年。
第一，由於通脹高企，通脹預期必然嚴重，而在通脹預期嚴重的情況下，一般貨幣流通速度會加快。第二，過去兩年（2009和2010），貨幣增長率年均達到25%，超過此前幾年平均年增長率7個百分點。兩年之內，M2與名義GDP之比上升了約40個百分點。這表明許多剩餘的流動性仍然在體系中「持幣待購」，是潛在推動通脹的「籠中之虎」。貨幣政策要回歸常態，僅僅將M2增長速度降至過去的平均值是不夠的，還應該矯正M2與GDP的比率過度增長。
除了對貨幣信貸的總量控制之外，我認為還應該以較快的頻率提高利率，盡力緩解由於嚴重的負利率導致的通脹預期和由此引發對商品的囤積、惜售和資產泡沫等問題。人民銀行最近連續兩次加息，在解決負利率問題上邁出了重要的一步，但加息應該繼續。今年上半年應該考慮加息兩次，每次加50個基點。以這樣的力度可以給市場一個震撼性的衝擊，顯示決策層解決負利率的決心和信心，會有利於及早抑制通脹預期的惡化。
樓市泡沫的根本問題在於貨幣。目前一些大城市樓市泡沫的最根本原因在於貨幣連續幾年過於寬鬆、利率太低。其他因素也起一些作用，但如果貨幣政策能真正緊縮、負利率問題能真正解決，一定能有效地抑制地產泡沫。如果貨幣持續寬鬆、負利率長期不解決，那麼房價問題只能靠不斷的行政性打壓來暫時抑制，即所謂第三輪、第四輪調控。
關於樓價，我認為在現行宏觀和政策環境下還難以下跌。由於通脹預期高企，負利率嚴重，即使投機性的需求暫時由於行政性措施得到抑制，真實需求卻可能出現大規模的提前。比如，由於房價上漲預期強，而存款實際利率為負，許多原先一、兩年之後才會買房的真實需求就會提前到今年，因為房子會「越等越貴」。換句話說，真實需求可以由於通脹預期而大幅提高，從而推高房價，這是行政性手段所無法抑制的。 （原文較長，本報有刪節）
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