中銀香港高級經濟研究員 戴道華
繼今年首季新增人民幣貸款和社會融資增量創下新高後，4月兩者分別顯著回落8,173億元（人民幣，下同）和1.65萬億元至5,556億元和7,510億元。與此同時，貨幣供應數據傳達出矛盾的信息。4月基礎貨幣餘額為28萬億元，在連續3個月回升後又告下降，且其同比跌幅擴大至4.6%，是過去8個月中第七次錄得同比收縮。同時，M2貨幣供應量同比增幅降至10個月以來最慢的12.8%。那麽中國的貨幣環境是鬆還是緊？
全球央行政策背離
全球四大央行當中，美聯儲已經退出了量化寬鬆並加息一次，歐洲央行和日本央行則仍在全力量寬並實施負利率，人民銀行的貨幣政策則穩健偏向寬鬆，本周期共減息及降準各6次。歐元區以及日本的基礎貨幣快速增長，其4月同比增幅分別達到41.2%和26.8%，貨幣環境極度寬鬆。另一邊廂，退出量寬後美國4月基礎貨幣則錄得4.6%的下降。
中國常規的貨幣政策手段還有不小的運用空間，毋須走上量寬之路，惟其基礎貨幣的表現卻與貨幣政策開始收緊的美國相似，與歐、日大相徑庭。究其原因，是中國基礎貨幣的投放以往多年以來主要來自資金流入而作出的被動投放。為防止流動性泛濫，人民銀行遂以較高的法定存款準備金率鎖住部分資金。不過自2014年開始，資金流入逐漸減少，過去兩年還錄得流出，對應人民銀行資產負債表當中的外匯資產今年4月時的規模比起2014年5月高位減少了3.5萬億元。為應對這一資金流向的逆轉和保證實體經濟有足夠的流動性，人民銀行遂降準6次。
人行降準保流動性
降準後銀行的法定準備金要求降低，如果有關款項繼續存放於央行的戶口內，就只是將之轉換為超額準備金，對基礎貨幣的影響為中性。降準後銀行繳納的法定存款準備金減少，就有條件向實體經濟提供更多的流動性，故即使基礎貨幣不變，信貸和廣義貨幣供應還是可以進一步增加。
中國是銀行信貸為主導的經濟體，基礎貨幣出現持續收縮，就可能影響廣義貨幣供應M2今年13%的增長目標，繼而影響穩增長的目標。今年4月M2同比增速從首季的13.4%放緩至12.8%，就有此苗頭。在這一表面現象的背後中國廣義貨幣供應M2的增長其實不能算慢。
貨幣環境並未收緊
12.8%的M2增長率除了高於2014年第三季至2015年年中之外，可算是自2000年以來最慢的增長率，比起2009年紀錄高位接近三成的增幅更是遞減過半。然而中國經濟的名義增長率期間也從雙位數字放緩至單位數字，那麽M2增長率雖然也在放緩，但一來仍然顯著高於名義GDP的增長率，二來其增長差甚至還在擴大，而非縮小。在基礎貨幣出現收縮下，貨幣乘數不斷上升，今年首季升上觸5.1的高位，令廣義貨幣供應M2增長率的絕對水平雖然低於以往，但就顯著高於同期經濟增長率，顯示中國的貨幣環境並非如基礎貨幣收縮所傳遞的那麽緊張。
展望未來，基礎貨幣是否能止跌回升一來取決於資金流動狀況，二來取決於是否降準。另外目前銀行業的超額儲備金率為2%，可以遞減的空間不大。降準不會增加基礎貨幣。因此整體而言，基礎貨幣要止跌回升仍有一定難度。