■近年人民幣貶值預期升溫，內地外匯佔款增長明顯放緩。 資料圖片劉雅瑩 中銀香港分析員
近年，由於人民幣貶值預期升溫，內地外匯佔款增長明顯放緩，制約了人行依靠外匯佔款投放貨幣的能力，同時促使內地的貨幣投放機制發生改變。2015年以來，人行不斷創設新的貨幣工具來投放流動性，一定程度上增強了貨幣投放的主動性和獨立性。然而，由於內地國債市場的發展程度，依靠新型貨幣工具來投放流動性這一方式仍受制約。至於內地國債市場規模較小，以及國債收益率曲線的不完善，均影響着利率市場化的進程。
外匯佔款增長乏力
2012年至2016年這5年間，內地年均基礎貨幣規模達28萬億元（人民幣，下同），明顯超過外匯佔款規模24.7萬億元，人行已無法完全依靠外匯佔款來投放基礎貨幣。為此，人行於2013年初創設了SLO和SLF兩項新工具，並在2014年創設抵押補充貸款（PSL）進行流動性投放。同年9月，人行創設中期借貸便利（MLF）作為中長期基礎貨幣投放的主要工具。2016年2月，人行將原先每周二、四的公開市場操作改為每個工作日均開展操作，顯著提高公開市場操作頻率。2017年初，人行還推出臨時流動性便利（TLF）來緩解短期的流動性緊張。
自人行開始採用新型工具來彌補基礎貨幣供給缺口以來，人行公開市場操作和MLF的投放量顯著增加。據統計，2016年央行通過逆回購向市場投放的流動性共計24.8萬億元，是2015年的6.7倍；通過MLF向市場投放的流動性共計5.5萬億元，是2015年的2.4倍。新的貨幣形成機制亦對基礎貨幣投放格局產生影響，央行流動性管理從過去使用外匯佔款的被動對沖轉向使用MLF等的主動管理。在貨幣形成機制轉變的背後，貨幣投放的信用基礎開始由外匯轉向國債，意味着在人行不斷完善貨幣投放工具的同時，不能忽略抵押品框架的管理。
銀行抵押品趨不足
由於人行創設的新型貨幣工具均需由商業銀行提供抵押品，故隨着這些操作規模的增加，未來抵押品不足問題將凸顯。目前，人行進行公開市場操作、MLF和PSL其所需的抵押品（即利率債）總規模大約為11.4萬億元，低於今年2月底商業銀行持有的利率債規模15.5萬億元。事實上，銀行還需考慮為滿足流動性覆蓋率（LCR）考核所需持有的利率類抵押品規模。LCR是銀監會用於監管內地銀行業流動性風險的重要指標，其定義為（合格優質流動性資產/壓力情景下的未來30天現金淨流出量）×100%。據市場估算，為滿足LCR考核需求，全部商業銀行需要利率類抵押品約為12萬億元，疊加長期資金MLF所需的抵押品約4萬億元，一共16萬億元，已小幅超過了目前市場上的利率債存量15.5萬億元。目前多數股份行、城農商行的LCR均低於100%，故中小行在接受人行資金時更容易出現抵押品不足的問題。
人行擴抵押品框架
人行投放基礎貨幣方式的轉變，意味着貨幣投放基礎將從外匯資產轉向國家信用。觀察全球可見，各國貨幣當局普遍將基礎貨幣的創設與國家信用直接掛鈎。和其他國家一樣，內地在擴大公開市場操作的同時，亦需要有體現國家信用的各類國家債務工具（如國債、政府支持債券等）作為支持。然而，當前內地國債規模遠未能滿足基礎貨幣的投放需求。數據顯示，2010年後美國國債佔M2的比例持續超過100%，中國的國債規模佔M2的比重持續低於10%。近年，人行也在努力拓寬合格抵押品的範圍，如在設立PSL時首次將高級信貸資產納入抵押品框架、推動信貸資產質押再貸款，以及於2015年將地方債納入央行抵押品庫。（二之一）■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。