■2018年，地緣政治風險的風險釋放開始「逆序傳導」，其金融衝擊從新興市場向歐洲和美國循序擴散。 資料圖片程實博士、王宇哲博士、錢智俊博士 工銀國際
「一聲長歎一聲雷」。2018 年 10 月 10 日，美股遭遇「黑色星期三」 ，道瓊斯指數、標普 500 指數和納斯達克指數單日下跌 3.15%、3.29%和 4.08%，國際金融市場風聲鶴唳，全球外匯市場波動加劇，大宗商品價格同步下跌，恐慌情緒迅速蔓延。作為年內表現最強勢的兩大市場「硬核」 ，美股和油價的此番急跌標誌着全球金融動盪真正完成風險傳染的閉環，覆巢之下無完卵， 「危機回潮」警報正式拉響。
機會總與風險並行
我們認為，短期來看，三重「預期修正」主導了本輪金融動盪；長期來看， 「危機回潮」具備邏輯支撐，並遵循「由新興市場至歐洲再至美國」的路徑正在漸次演化；展望未來，市場悲觀情緒甚至已達到「心魔漸生」的超調程度，全面的「RISK-OFF」既成事實，全區域、全行業、全市場的風險調整正在進行，難以迅速結束，下一個值得關注的關鍵時點將是美國中期選舉和G20 峰會接踵而至的 11 月。當然，風險與機會總是如影隨形，從硬幣的另一面來看，美股急跌也將對美國強勢政策形成「倒逼效應」 ，全球貿易博弈的緊張局勢有望由此迎來談判窗口和緩和契機。時局激變，市場維艱，我們建議投資者關注政策變化，避免預期超調，踏刃慎行，險中求勝。
三重預期修正引發巨震
今年9月底以來，全球金融市場進入新一輪的風險釋放階段，美債收益率飆升，新興市場貨幣急貶，全球股市普遍下跌，風險偏好全面下降。我們認為，近期市場急速變化背後的核心邏輯在於三重「預期修正」：一是對長期利率通道的預期修正。9月27日預期之內的加息卻伴隨着預期之外的鷹派言論，美聯儲對實際利率區位的判斷明顯要高於市場認知，市場一次性調整認知帶來了美債收益率點位的急速上升和收益率曲線的加快陡峭，這種短期粗暴的「Priced-in」過程引發了市場對未來金融環境的深切擔憂。二是對中美貿易博弈的預期修正。中美貿易摩擦正處於以時間換空間的關鍵階段，市場情緒的時間敏感性極強，在2019年年初「2000億」稅率上升之前，中美斡旋的時間窗口正在逐漸收窄，市場恐慌情緒的持續發酵難以自抑。三是對實體經濟復甦的預期修正。貿易保護主義對實體經濟的真實衝擊雖然滯後，但不會缺席，IMF在10月新發佈的《全球經濟展望》中首次發出了悲觀警告，將2018年和2019年全球經濟增長預期下調0.2個百分點，將貿易增長預期下調超過0.5個百分點，引發市場對經濟增長未來的普遍擔憂。
本輪調整具客觀必然性
危機回潮邏輯主導長期趨勢變盤。一切偶然某種程度上都是一種必然。2018年以來，特別是9月底以來的全球金融市場巨震，本質上「危機回潮」的表現。2007-2016年，全球金融危機以信用支點漸次崩塌為核心動因，沿着「流動性危機到主權債務危機、再到貨幣危機」的路徑持續演化，震心從美國向歐洲和新興市場漸次轉移。行至2017年，金融危機完成了金融風險「順序傳導」的過程，並迎來短暫的強勢復甦，然而，與此同時，長期的政策透支導致民粹主義、孤島主義和保守主義迅速蔓延，全球風險結構在短暫強勢復甦的同時悄然完成了金融風險向政治風險的重心轉變。
2018年，地緣政治風險的風險釋放開始「逆序傳導」，其金融衝擊從新興市場向歐洲和美國循序擴散，漸次引致新興市場貨幣危機、歐洲經濟減速和美股美債變盤。從長期趨勢看，危機回潮具有清晰的內生邏輯，美股「黑色星期三」的到來驗證了這一長期趨勢，並意味着這一輪市場調整具有客觀必然性，短期內也難以迅速結束。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。