程實 工銀國際首席經濟家 錢智俊 工銀國際高級經濟學家
2018年6月以來，我們在多篇報告中指出，美聯儲今年將通過「快加息+慢縮表」的政策搭配，保持其貨幣政策的「不鬆不緊」。9月27日，美聯儲年內第三次加息落地，同時點陣圖再次支持2018年總共加息四次。在加息提速之際，美聯儲縮表則進一步放緩。較之於2017年的縮表計劃，2018年5月，美聯儲表內的國債和MBS縮減進度分別滯後117億和264億美元，至2018年8月，兩數分別繼續擴大至152億和328億美元。美聯儲的上述表現印證了我們此前預判。
展望未來，我們認為，三大新因素正在進一步強化加息和縮表的「蹺蹺板」效應，導致加息的提速必然伴隨縮表的減速，進而決定了加息和縮表的未來搭配。
因素一：適應政策工具的期限分化。在本輪貨幣政策正常化進程中，美聯儲主要通過加息來調整短端利率，通過縮表來調整長端利率。從本質來看，貨幣政策的正常化，即為政策利率向自然利率靠攏的過程，因此經濟走勢和自然利率在長短端的不同表現，決定了政策工具的期限分化。
長短端政策工具走勢分化
第一，長短端政策工具的走勢分化。根據學理，大規模減稅等財政刺激會在短期內引致市場預期的「過度敏感」。得益於此，2017年以來，美國經濟增速迅速邁入階段性高點，驅動短端中性利率和政策利率上行。基於此，2017年一季度，美聯儲由鴿派加息轉入鷹派加息，並在2018年堅持加速加息的立場。但是，在短期「過度敏感」消退後，赤字財政對實體經濟和市場預期的長期刺激則相對有限，導致長期中性利率的反彈相對較弱。
第二，長短端政策工具的功能分化。對於央行而言，短端政策利率主要致力於維持經濟的短期穩定。而為了彌合長期產出缺口、保持物價和就業的長周期穩定，長端利率的調整更加關注長趨勢信號，而非階段性波動。
規避貨幣政策內外矛盾
因素二：規避貨幣政策的內外矛盾。具體而言，美國收益率曲線的正常化包括兩項目標。目標一，推動收益率曲線總體上移。伴隨加息的推進，這一目標通過美聯儲表內證券的被動到期即可實現。目標二，修復收益率曲線的形狀，使其根據經濟復甦形勢而適度地陡峭化。這需要美聯儲主動擇機賣出部分表內證券，以實現精確塑形。在2017年公佈的縮表計劃中，美聯儲在2018年後為自身留出了主動操作的空間。但是，從現實來看，目標一和目標二的落地存在衝突。如果目標一過快實現，就會推動長端利率迅速上揚，壓低美聯儲表內證券的市場價格。在此情況下，一旦美聯儲需要在市場上主動賣出表內證券以滿足目標二，就將被迫承擔高額的交易損失。
因素三：構建下行風險的「緩衝墊」。雖然目前美國經濟正處於階段性高位，但是從長遠來看，未來的下行風險正在上升。一方面，在赤字財政的短期刺激消退後，美國經濟增速將有所放緩。根據本次議息會議的預測，以及OECD和CBO的最新預測，2019年美國經濟增速將高位回落，下滑0.2個-0.7個百分點。另一方面，貿易摩擦的成本亦將漸次顯現。雖然在一對一的貿易摩擦中，美國較對手佔據優勢，但是由於美國多線出擊，成為全球貿易摩擦成本的彙集中心，貿易替代空間狹小，因此難以擺脫負向衝擊。(本文有刪節)■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。