胡文洲 中銀國際首席策略分析師
上周，美國10年/2年期國債收益率曲線倒掛引發投資者對美國經濟衰退擔憂，導致美股大幅下行，疊加地緣政治風險仍處於高位，香港市場投資者情緒更加謹慎。回顧上周行情，恒生指數下跌0.79%，收於25,734點，國企指數下跌0.30%，收於9,964點，港股日均成交金額為830.4億港元，較前周小幅下降，南向資金淨流入164億元人民幣。
債息利率倒掛 衰退先兆
筆者認為，美債收益率曲線的倒掛通常發生在經濟擴張期的末期和衰退期的開端。上周，3個月期美債收益率比10年期美債收益率高出39個基點，創2007年以來利差倒掛最大值，而且這種倒掛現象已經持續出現2個多月了(從5月23日至8月16日，除了7月23日)。同時，更受關注的美國10年/2年期國債收益率利差上周盤中也出現了自2008年金融危機以來的首次倒掛現象。歷史數據表明，當美國10年/2年期國債收益率利差變為負值時，美國通常會在6至18個月後出現股市泡沫破裂及經濟衰退。
根據美國國家經濟研究局（NBER）的數據，歷次美國經濟進入衰退期之前，美國10年/2年期國債收益率都會出現倒掛現象。筆者注意到，1975年以來，美國10年/2年期國債收益率利差共出現過6次倒掛現象，其中5次倒掛發生後都出現了經濟衰退（1998年亞洲金融危機期間的倒掛發生後沒有出現經濟衰退，主要是由於當時風險主要集中在新興市場國家，而且美聯儲及時降息）。從5次倒掛的情況分析，倒掛持續時間從10個月至22個月不等，第一次倒掛發生後10至24個月美國經濟將步入衰退期，平均歷時約17個月。最近一輪美國10年/2年期國債收益率利差變為負值發生在2005年12月至2007年6月期間，倒掛持續了18個月，之後美國次貸危機爆發並引發了全球金融危機。
貿戰或刺破美股泡沫
截至2019年6月，本輪美國經濟增長已經長達119個月，是美國歷史上第二長的經濟增長周期，僅次於1991年至2001年的120個月。筆者認為，在經歷長達近10年的經濟擴張後，隨着貿易摩擦的政策成本顯現，第一輪稅改的刺激作用逐步消退，以及全球經濟增長下行風險增加，2019-2020年美國經濟增速或將明顯放緩，甚至可能陷入衰退。中美之間很難在不損傷本國利益的情況下通過貿易戰來遏制對方，中美貿易摩擦升級必導致兩敗俱傷，最終以刺破美股牛市高估值泡沫和結束美國經濟擴張周期收場。因此，美聯儲或將進入新一輪降息周期，今年9月大概率將再次減息。
港股仍是全球估值窪地
筆者認為，近期市場面臨的不穩定性因素增加，導致港股短期大幅下跌，但港股長期投資價值更加凸顯。首先，對於中國資本市場而言，美國經濟下行壓力加大甚至走向衰退不一定全是利空因素，因為這可能意味着中美貿易摩擦升級和地緣政治惡化的風險將有所緩和。其次，未來資本市場在推動中國經濟結構調整和產業優化升級中的戰略地位日益凸顯。科創板的設立，體現了中央決策層對科技創新和資本市場深化改革的高度重視，有利於中國企業加大科技創新投入，全力搶佔全球新一輪產業發展制高點，重塑中國經濟增長的引擎。
最後，港股市場當前估值處於歷史底部區域，而且仍然是全球主要股票市場中的估值窪地。根據彭博一致性預期，截至8月16日，恒生指數2019年預測市盈率為10.3倍，較過去14年歷史平均低18.5%，處於歷史底部10%區域；恒生指數2019年預測市淨率為1.1倍，較過去14年的歷史平均低28.7%，處於歷史底部6%區域。
同時，在港股市場當前估值具吸引力的背景下，過去幾個月南向資金持續實現淨流入。截至8月16日，今年南向資金累計淨流入1,099億元人民幣（其中8月南向資金已實現淨流入304億元人民幣），高於去年同期612億元人民幣的淨流入水平。內地與香港股市互聯互通是香港市場潛在價值重估的主要動力和催化劑。（本文有節刪）
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