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■中國央行重啟三年期央票發行，分析認為，對於近期不斷上漲的通脹預期和資產泡沫都具有威懾力。 彭博社
中國銀行金融市場總部分析師、路透專欄撰稿人石磊
中國央行終於沒再等下去。2010年4月8日，中國央行重啟三年期央票發行。這是自2008年6月末三年期央票停發以來的首次重啟發行。本次重啟發行明確了貨幣政策將繼續緊縮的方向，對於預期的調控重於對流動性規模的調控，其對於近期不斷上漲的通脹預期和資產泡沫都具有威懾力。
同時也將促使前期過度亢奮的債市開始反省，在宏觀面不斷增溫、資產泡沫不斷膨脹的環境下，僅靠流動性支撐的債市難有持久的繁榮，畢竟流動性的總閥門掌握在央行手中。先讓我們回顧歷史，看看三年期央票發行的主要政策意圖。歷史上看，三年期央票的發行集中在兩個時間區間，第一次在2004年12月至2005年年中，第二次自2007年初至2008年年中。這兩次的調控意圖相差很大。
第一次三年期央票發行是在通脹已經下降的環境下，CPI同比增幅已經連續第四個月回落，由5.3%回落至2.4%的水平，三年期央票在這一時期的發行顯然不是為了配合緊縮調控。在此時期，隨着超額存款準備金利率由1.89%下調至0.99%，在法定存款準備金率並未上調的背景下，金融機構超儲率大幅下降了1個百分點，釋放出大量的流動性，而此時資金需求並不高，信貸增幅仍處在下降通道，這使得大量流動性淤積在貨幣市場，7天回購利率由2.2%下跌至1.2%。
為了吸收銀行間市場過剩的流動性，央行公開市場操作的季度回籠量由2004年1-3季度的1,000億左右上升至2005年的4,000億左右，但是7天回購利率的均值持續下跌，僅在2005年4季度信貸需求回升後貨幣市場利率才開始反彈。筆者可以看出，這一次三年期央票的發行儘管起到了擴大發行規模的作用，但是更多的考慮是提高商業銀行資產收益水平，以3%以上的三年期央票收益率替代1.89%的超儲資產收益，為商業銀行的改制上市創造條件，這一時期三年期央票發行總量達到3,850億，不但吸收了超儲率下降1個百分點而釋放的約2,800億資金，還部分吸收了因貸款增速下降而釋放的資金，而資金面並無實質性緊縮。
在第二次3年期央票發行區間（自2007年初至2008年年中），3年期央票的重發並未起到擴大公開市場回籠規模的作用，央行公開市場季度回籠量穩定在2,000-3,000億左右。而此時，由於貿易順差的擴大和資本流入增多，中國基礎貨幣正迅猛增長，其年同比增幅在25%至35%左右，央行的對沖壓力不斷增加，因此，央行需要將流動性沖銷時間拉長，否則到期滾動發行量將出現爆發式增長，而三年期央票正有此效果，於是其重發順理成章。這一時期儘管公開市場凈回籠量並未顯著上升，但貨幣市場上回購利率不斷上升，回籠流動性的任務主要由法定存款準備金率的提高完成。
三年期央票的發行有沒有提高中期債券與短期債券收益率的利差呢？兩次發行區間均沒有體現出這種調控效果。2005年全年三年與一年期國債到期收益率利差都在40-50個基點範圍內波動，而2007年初儘管曾有長達半年的利差擴大的趨勢，但這主要是通脹上升較快所致，而後通脹增長一旦穩定，利差又穩定在40-50個基點的水平上。可見，三年期央票的發行可能在短期內擴大中短期債券利差，但在長期內並不能起到為收益率曲線增斜的效果。
通過上文對歷史上三年期央票發行的政策意圖分析，可以發現，3年期央票的發行並非僅是擴大公開市場凈回籠資金的需要，這在本次發行僅有150億的低規模和隔周發行的低頻率中就可以看出。在目前基礎貨幣增速反彈的環境下，3年期央票可以更長時間鎖定新增流動性，且更符合商業銀行的資產配置需求，可能是本次三年期央票發行重啟的重要原因。
除此以外，三年期央票發行的重啟具有調控市場預期的作用，由於三月份央行並未使用任何標誌性工具緊縮流動性，市場開始懷疑緊縮的方向是否發生變化，三年期央票的重啟明確了貨幣政策的緊縮方向，在當前人民幣匯率問題較為敏感的時期，提高基準利率或央票利率都會增加人民幣升值的壓力。三年期央票的重新發行即起到明確貨幣政策方向、調控通脹預期的作用，又不會引起政策性利率的上升而加大人民幣升值的壓力，可以說是當前環境下最為適宜的貨幣政策工具。 （文章較長，本報有刪節）
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