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施羅德歐洲及英國利率策略主管David Scammell
雖然債券市場最關心的是圍繞希臘救助方案的政治問題，但最重要的是關注實質問題—即希臘公共財政的長期可持續性。顯然，希臘過去多年的預算管理方式並不恰當，政府一直利用各種手段巧妙地進行偽裝，直至最近採取一些創新的會計準則才揭發出問題的嚴重性。
希臘目前急需進行重大改革。特別是稅收處於結構性偏低的水平，養老金體系過於慷慨。解決這些問題需要採取緊縮措施，能否成功乃取決於希臘政府和人民的決心。未來十年希臘將面臨十分艱難的經濟狀況，而在緊縮措施見效前，投資者應要求希臘債券提供更高的風險溢價。
令人頗感意外的是希臘的經濟衰退程度低於歐元區其他國家，國內生產總值從峰值降至最低點亦只有3.2%的跌幅，較歐元區整體5.1%的跌幅為佳。但預算赤字於去年擴大至佔國內生產總值12.7%，成為歐元區11年歷史上最高的紀錄，卻證明問題的嚴重性。
雖然公共開支整體仍只是略高於歐元區平均水平，但上升速度極快，主要由於人口老化以及國家養老金體系過於慷慨。同時，由於地下經濟規模龐大，導致逃稅漏稅現象非常嚴重。據過往觀察顯示，除非國內生產總值增長高於3%，否則預算赤字難免繼續上升。
今年以來，希臘政府已通過三項赤字削減方案，承諾將節省160億歐元開支。這將成為一個艱巨的任務，市場數據顯示過去5個月10年期債券風險溢價上升超過一倍，表明投資者對此仍沒有信心。更部分地反映他們懷疑在改革方案將導致失業率高於20%並最終導致希臘陷入長達十年衰退的情況下，政府還能夠作出怎樣的承諾。
確實，宏觀經濟環境並不樂觀，歐洲經濟整體將面臨長期低迷的狀況，並會受到通縮威脅。希臘的競爭力極差，及即將陷入雙底衰退之中，今年的國內生產總值降幅可達2%至3%。這種情況表明單是依靠削減開支最多只能阻止預算赤字上升，而不能降低債務。加上希臘政府債券孳息急劇上升，問題變得更加嚴重，緊縮措施節省下來的資金僅被用於支付更高的借貸成本。最壞的情況是陷入增長緩慢及債務惡化的漩渦，而目前仍存在的實際風險是赤字若未能按政府計劃那樣下降，今年稍後市場將會作出負面反應。
政府債券孳息急升惹憂慮
在此情況下，希臘今年需要籌集約540億歐元資金。這是一個艱巨的任務，投資者有理由要求更高的孳息（目前10年期希臘政府債券的孳息為6.3%，而歐元區各國國內生產總值加權平均孳息為3.5%，德國國債為3.1%）。如果希臘政府無法獲取融資或者拒絕支付高昂的市場利息，則可能需要尋找其他融資渠道。以歐盟為首的解決方案顯然是最佳選擇，而國際貨幣基金組織（IMF）的參與亦不能排除。但國際貨幣基金組織通常只針對短期的收支平衡問題，一般不會允許對預算赤字這類問題提供協助。不管選擇怎樣的途徑，希臘的任務仍是要使用所得資金解決預算問題。
目前的息差水平顯示，市場認為相對於較優質的歐元區發行人，投資者需要放棄10年期希臘政府債券20%的票息及本金還款。這一情況導致目前還款計劃下的原始票息及利息超過80%，其總回報將高於優質債券。雖然這對於那些對歐盟內部團結有信心的價值投資者而言是一個買入及持有的良機，但對於那些憂慮價格波動的投資者來說還是以其他選擇為妙，因為這將是一個漫長而波動的過程。
部分投資者認為目前的危機將促使歐盟各國領導人增強其財政聯盟。至少，這對於歐洲周邊國家的債券市場會有所幫助。從更大的範圍來看，希臘等國只有以行動證明它們有能力保持財政穩定，才可能渡過難關。債務與國內生產總值比例超過120%顯然不是一件好事情。全球增長及歐元疲弱應會對希臘有幫助，但關鍵還是在於希臘要懂得自我救助。
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