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■有分析認為，如果央行使用標誌性的緊縮工具提高了貨幣市場或債券市場利率，這將加大人民幣升值的壓力。中新社
路透特約專欄撰稿人 石磊
兩會後，中國央行並未如預期般使用標誌性的緊縮工具，既未提高法定存款準備金率，也並未提高央票的發行收益率，央行在等什麼呢？我們能夠觀察到，中國貨幣政策的短期變化受到事件影響十分明顯，而3月份的焦點無疑是人民幣匯率，如果央行使用標誌性的緊縮工具提高了貨幣市場或債券市場利率，這將加大人民幣升值的壓力。
於是，我們可以理解央行的苦衷了，而老天也作美，由於眾多銀行限於監管指標壓力，信貸增長顯著放緩，基本可以達到信貸規模的調控目標，這也減輕了央行近期的調控壓力。這樣一來，近期央行顯著緊縮的必要性和充分性都顯著下降了。當然，在物價繼續上升、通脹預期繼續提高的環境下，央行的調控壓力並未出現實質性的下降，央行也並未停止實質性的緊縮。
3月份央行通過公開市場操作凈回籠貨幣將超過6,000億元，幾乎和在歷年3月份中凈回籠量最大的2007年3月相近，並且歷年3月份多是存放在央行的財政存款上升的時期，這也對貨幣市場的流動性產生了緊縮作用。但是，以7天回購利率為代表的貨幣市場利率卻在3月出現顯著的下跌，由月初的1.7%下降至1.6%左右，貨幣供給下降的同時，價格卻出現下跌，原因只能是需求出現了更快下跌。
最大的資金需求在於銀行信貸，當新增信貸下降時，銀行拆出資金量就會增多，3月份大型國有銀行貨幣市場上資金凈融出量不斷增加，這表明大型商業銀行是目前流動性的主要來源，這與3月份信貸增長較小密切相關。由於多家銀行貸存比已顯著超過或接近監管上限，一場存款爭奪戰正在展開。為了爭奪存款，部分商業銀行正在對存款進行獎勵性補貼，幅度達到本金額的千分之一至千分之二，相當於存款利率上調了10-20個基點。
商業銀行吸收存款成本將逐步上升，如果由於股市表現不佳，存款出現定期化趨勢，那麼商業銀行平均吸存成本（存款付息率，不包含同業存款）可能上升至1.7%-1.8%左右。這就出現了商業銀行一面努力增加負債融資，另一面資金卻多得用不出去；一面高息攬存，另一面卻在低息拆出資金。如此非理性行為的出現，原因全在監管指標的紅線。按照當前的回購利率拆出資金，商業銀行在邊際上是要賠錢的，投1年期央票勉強覆蓋成本。因此，央行常常在控制信貸規模的同時提高央票利率，並非在於擴大央票發行規模，而是意在補貼商業銀行信貸資產規模受限的損失，降低銀行放貸的衝動。
在總需求回升期，如果僅靠窗口指導控制流入實體經濟中的流動性，而沒有從根本上降低銀行體系內流動性，那麼資金將會出現脫媒的現象。而如果銀行間市場流動性過於寬鬆，銀行間市場的流動性也將會通過信用債等直接融資工具泄露到實體經濟內，實際上1季度短融、中票、企業債、公司債已經發行3,580億，超過了2009年同期3,258億的水平，而諸多投資機構仍然對信用產品如飢似渴，由於信貸規模的控制，當前短期融資券的收益率已經低於相應期限票據再貼現率，出現了企業信用利差低於商業銀行信用利差的詭異現象。
貨幣政策的最終目標是宏觀目標，讓我們跳出銀行系統，從更宏觀的角度審視當前流動性的變化。基於對央行信貸規模調控的預期，年初以來，很多已有信貸額度，但當前沒有實際用款需求的企業都陸續提取貸款，這造成了年初信貸市場流動性寬鬆的局面。筆者估計，2010年1季度非金融機構融資總額將達到3.4萬億元。
儘管顯著低於2009年1季度的4.77萬億元，但也已經超過了2007年與2008年同期融資額的總和，並且，2010年1季度固定資產投資完成額估計只有2007、2008年同期完成額的70%，可以初步估計，2010年1季度全社會資金面仍然十分寬鬆。而前期資產市場出現的調整僅是市場預期引發的風險偏好降低造成的結果，正如2009年上半年的情況，富餘的流動性如果沒有被抽離，那麼終將會推高資產價格。 (文章較長，本報有刪節)
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